导 读
近期，中信国安集团有限公司（以下简称“中信国安”）发生了一件重大事件——中信国安重整终于有了眉目。作为一家老牌国有企业，中信国安当年引起大家关注，就因为时任董事长的一句话，“比什么都别比有钱，恒大再有钱也只是我们的冰山一角。” 混改后的中信国安大肆举债急速扩张，最终走向破产重整。中信国安走到这一步，能够带给我们哪些经验教训呢？
一、来龙去脉
中信国安破产案从2019年开始，到现在已经有三年多的时间，2022年12月，终于获得了实质性的突破。拯救中信国安的白马骑士，意料之中，正是中信国安原来的富爸爸——中国中信集团有限公司（以下简称“中信集团”）。
2022年12月2日，中信国安发布公告，收到了管理人《告知书》，中信国安等七家公司实质合并重整意向战略投资者中信集团已向管理人正式提交了《重整投资方案》，且管理人与中信集团、重整主体签订了《重整投资协议》。
（一）筛选优质资产注入新公司，老公司处置剩余资产清偿债务
《重整投资方案》的主要内容和其他复杂的重整方案的思路一脉相承，就是要成立一家新的中信国安公司，将原来老公司名下的优质资产注入到新公司，让新公司可以轻装上阵，而老公司留下来继续处置原名下资产，继续用处置资产的收入清偿债权人的债务。
中信国安等七家公司以保留资产和选择留债清偿的债务整体打包，出资设立新中信国安。中信集团通过股权受让、增资及以股抵债等方式持有新中信国安股权。
（二）转移优质资产的债权清偿方案，债权人会同意吗？
重整方案还需要债权人的同意，如果把优质资产都转移到新公司，债权人会同意么？
根据《重整投资方案》，有财产担保债权以担保财产评估价值确定优先受偿范围，在优先受偿范围内可选择留债清偿或者以股抵债。超出优先受偿范围的部分按照普通债权清偿方案受偿。每家债权人100万元（含本数）以下的债权部分全额现金清偿，在重整计划执行期限内分两次清偿；100万元（不含本数）至5000万元（含本数）部分，可选择“3%现金+以股抵债”或“20%现金清偿，剩余部分豁免”；超过5000万元部分“3%现金+以股抵债”清偿。
（三）清偿资金来源及分配
现金清偿的资金哪里来呢？当然是中信集团富爸爸自己口袋里的真金白银。
根据《重整投资方案》，中信集团将通过本次重整受让新中信国安的股权、对新中信国安进行增资，共计投入120亿元。重整投资款总额分为A、B、C共三期支付，其中A期和B期重整投资款为受让新中信国安股权的价款，用于根据重整计划支付重整费用以及清偿各类债权；C期重整投资款为对新中信国安增资的价款，用于新中信国安后续经营。
二、前因后果
（一）中信国安混改没有成功
2014年，中信国安启动混改。引入五家背景成疑的民营企业股东。而民营企业股东以低于中信国安净资产的对价进入中信国安，使得“国资贱卖”的声音一时间甚嚣尘上。
按照当时的混改要求，中信国安提出要坚决依法合规，坚决保证国有资产不流失，推动中信国安成为世界一流企业。从现在来看，这三条没有一条做到，就像是一个笑话。
1.没有进场交易，没有资产评估
中信国安为什么混改没有成功？有流程上的瑕疵，居然没有进场交易，貌似也没有进行资产评估，当时引发了对于中信国安混改是不是造成国有资产流失的广泛讨论。
2.引入的民营企业不是很有实力
中信国安混改引入的民营企业，有搞装修的，有搞物业管理的，有搞投资的，貌似都不是很有实力的民营企业。5家引入的民营企业似乎只是为了配合中信国安做混改，更有可能是中信国安借5家民营企业来实现管理层收购。虽然，最终管理层貌似控股，收购了中信国安，但是也把中信国安推到万丈深渊，沦落到要破产重整的境地。
3.中信集团撒手不管
中信集团以为原来的全资企业完成混改，集团放弃了控股权，只是作为参股，就可以撒手不管。充分给予经营自主权，中信国安就能发展壮大，一帆风顺，这个认识显然被现实打了一记沉重的耳光。
（二）混改之后举债扩张，负债累累
中信国安变为中信集团参股企业，从中信集团的控股下脱身而出，如出笼的小鸟撒着欢的去扩张。但是，因为公司名字继续叫中信国安，普遍还是被当作中信集团的并表企业，尤其是银行给与了大量融资。在中信集团没有实质性管理、管理层大肆扩张的过程中，中信国安一步步滑向万丈深渊。
1.负债规模快速扩张背后的真相
中信国安2019年三季末的财务数据显示，其总债务规模高达逾1700亿，短期借款400多亿，存续债券规模150亿，账面现金仅85亿。
虽然，中信国安总资产也达到了将近2000亿元，但是这么高的债务反映了一个问题，中信国安不是在做实体产业，而是在做金融，玩杠杆。像恒大集团一样，由于所有投入的资金最终没有转化为经济效益，只是靠杠杆的提高，不断借新钱还旧钱，一旦不能再借到新钱，旧钱也就还不出来，中信国安的暴雷实际上也是同样的道理。
2.债务违约，破产重整
2019年，中信国安资金危机公开化。截至目前，中信国安发生了实质性的债务违约，共有8支债券违约，逾期本金合计150亿元，逾期利息合计约16.55亿元。
2022年1月，交通银行菏泽分行以不能清偿到期债务，明显缺乏清偿能力，具备重整价值和重整可能为由申请对中信国安进行破产重整。北京市一中院做出裁定，裁定受理中信国安进入破产重整。
中信国安沦落至此，破产重整给我们的经验教训，还是要从中信国安混改的根子上要找到答案。中信国安走到这一步共有几个原因：
第一，混改之后，中信集团对中信国安的公司治理、运营发展撒手不管，对中信国安高负债率、高杠杆的运营方式没有足够的重视。
中信国安用借来的钱肆无忌惮的大肆扩张，短短几年进入十几个行业，每个行业做的都不到位，没有成为行业的头部企业，没有一家企业拥有核心竞争力，纯粹是靠银行的钱来滚动发展。
中信国安混改后，公司治理根本没有符合现代公司治理、科学公司治理的要求，中信集团作为大股东撒手不管是一个重要原因。
第二，中信国安自身的产业、定位、商业模式存在严重问题。由于没有相应的能力进入这么多行业，铺大摊子，每个行业都留下一地鸡毛，这是产业经营的问题。
第三，对于风险没有敬畏。由于过往背靠中信集团，融资太轻松，所以认为可以永续的借钱经营下去，忘了企业发展最本质的任务是，必须要产生经济效益，要有足够的经营现金流，而不是靠融资现金流来支撑企业发展。
