5·15全国投资者保护宣传日：上市公司虚假陈述，受损股民该如何维权？
公开数据显示，2019年3月，A股投资者数量突破1.5亿，截至2022年2月25日，该数据已突破2亿，三年之间股民数量增长了5000万。这意味着，每7个中国人中就有1位是证券市场的投资者，其中95%以上为中小投资者。
近年来，上市公司信息披露违法违规案件逐年增加，因虚假陈述引发的民事侵权赔偿案件也在急速增长。数据显示，中国证监会2021年共办理虚假陈述案件163起，占比达27%。其中，财务造假75起，同比增长8%。笔者在中国裁判文书网以“证券虚假陈述责任纠纷”为案由进行检索，截至2022年5月15日，共检索出58196篇相关裁判文书。
中小投资者是我国资本市场中的重要参与者。保护中小投资者的合法权益，不仅关乎广大股民的切身利益，更有利于证券市场的健康、良性发展。上市公司等相关信息披露义务人违反信息披露义务，导致中小投资者损失的，股民可以起诉要求相关主责任体承担损失赔偿责任。
证券虚假陈述责任纠纷作为民事侵权案件，股民能否要求赔偿损失的关键还是要分析上市公司或者相关披露义务人是否实施了虚假陈述行为、股民是否遭受损失以及虚假陈述行为和股民的损失之间是否存在因果关系。针对以上问题，笔者根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（2022）（下称“《若干规定》”）的相关规定对股民索赔相关问题进行简单的梳理和总结，供股民朋友参考。
【虚假陈述的认定】
根据《最高人民法院关于审理证券市场因虚假陈述引发的民事赔偿案件的若干规定》（下称“《若干规定》”）第四条之规定，证券虚假陈述行为是指信息披露义务人违反证券法律规定，在证券发行或者交易过程中，对重大事件作出违背事实真相的虚假记载、误导性陈述，或者在披露信息时发生重大遗漏、不正当披露信息的行为。根据虚假陈述行为的分类，损失可以分为“诱多型”虚假陈述导致的投资损失和“诱空型”虚假陈述导致的投资损失。本文中的损失认定以“诱多型”虚假陈述行为为例。
虚假陈述行为包括以下四类：
（1）虚假记载，即信息披露义务人在披露信息时，将不存在的事实在信息披露文件中予以记载的行为；
（2）误导性陈述，即虚假陈述行为人在信息披露文件中或者通过媒体，作出使投资人对其投资行为发生错误判断并产生重大影响的陈述；
（3）重大遗漏，即信息披露义务人在信息披露文件中，未将应当记载的事项完全或者部分予以记载；
（4）不正当披露，即信息披露义务人未在适当期限内或者未以法定方式公开披露应当披露的信息。
【重大性】
《若干规定》第十条，有下列情形之一的，人民法院应当认定虚假陈述的内容具有重大性：
（一）虚假陈述的内容属于证券法第八十条第二款、第八十一条第二款规定的重大事件；
（二）虚假陈述的内容属于监管部门制定的规章和规范性文件中要求披露的重大事件或者重要事项；
（三）虚假陈述的实施、揭露或者更正导致相关证券的交易价格或者交易量产生明显的变化。
前款第一项、第二项所列情形，被告提交证据足以证明虚假陈述并未导致相关证券交易价格或者交易量明显变化的，人民法院应当认定虚假陈述的内容不具有重大性。
被告能够证明虚假陈述不具有重大性，并以此抗辩不应当承担民事责任的，人民法院应当予以支持。【因果关系的认定】
《若干规定》第十一条，投资人具有以下情形的，人民法院应当认定虚假陈述与损害结果之间存在因果关系：
（一）信息披露义务人实施了虚假陈述；
（二）原告交易的是与虚假陈述直接关联的证券；
（三）原告在虚假陈述实施日之后、揭露日或更正日之前实施了相应的交易行为，即在诱多型虚假陈述中买入了相关证券，或者在诱空型虚假陈述中卖出了相关证券。
《若干规定》第十二条，被告能够证明下列情形之一的，人民法院应当认定交易因果关系不成立：
（一）原告的交易行为发生在虚假陈述实施前，或者是在揭露或更正之后；
（二）原告在交易时知道或者应当知道存在虚假陈述，或者虚假陈述已经被证券市场广泛知悉；
（三）原告的交易行为是受到虚假陈述实施后发生的上市公司的收购、重大资产重组等其他重大事件的影响；
（四）原告的交易行为构成内幕交易、操纵证券市场等证券违法行为的；
（五）原告的交易行为与虚假陈述不具有交易因果关系的其他情形。【过错认定 】
上市公司实施虚假陈述行为存在过错，包括以下两种情形：
（一）行为人故意制作、出具存在虚假陈述的信息披露文件，或者明知信息披露文件存在虚假陈述而不予指明、予以发布；
（二）行为人严重违反注意义务，对信息披露文件中虚假陈述的形成或者发布存在过失。【损失及三“日”一价的认定】
《若干规定》第十八条之规定，虚假陈述行为人在证券交易市场承担的民事赔偿责任的范围，以投资人因虚假陈述而实际发生的损失为限，投资人实际损失包括：
（一）投资差额损失；
（二）投资差额损失部分的佣金和印花税。
前述所涉资金利息，自买入至卖出证券日或者基准日，按银行同期活期存款利率计算。
计算因虚假陈述导致的损失需要首先了解“三日一价”，分别是：实施日，揭露日或更正日、基准日、基准价。
（一）实施日
虚假陈述实施日，指作出虚假陈述或者发生虚假陈述之日。
（二）虚假陈述揭露日、更正日
虚假陈述揭露日，指虚假陈述在全国范围发行或者播放的报刊、电台、电视台等媒体上，首次被公开揭露之日。虚假陈述更正日，指虚假陈述行为人在中国证券监督管理委员会指定披露证券市场信息的媒体上，自行公告更正虚假陈述并按规定履行停牌手续之日。
司法实践中，法院认定的揭露日/更改日主要有如下几种：（1）全国性媒体首次刊登日；（2）被立案调查公告日；（3）收到行政处罚事先告知书公告日；（4）正式处罚公告之日；（5）监管措施决定书公告之日。其中以被立案调查公告日为揭露日的案例相对居多。
（三）基准日
基准日，指虚假陈述揭露或者更正后，为将投资人应获赔偿限定在虚假陈述所造成的损失范围内，确定损失计算的合理期间而规定的截止日期。
虚假陈述行为被揭露后，证券市场需要一定的时间将虚假陈述的欺诈效应进行消化，基准日也即是虚假陈述的消化日，是法律拟制的虚假陈述行为对证券市场的影响被逐渐消化的时间段的截止点。确定虚假陈述基准日的目的，是用来将投资人所受损失限定在一个合理的范围内。
根据《若干规定》，基准日的确定方式有如下几种：（1）揭露日或者更正日起，至被虚假陈述影响的证券累计成交量达到其可流通部分100%之日。但通过大宗交易协议转让的证券成交量不予计算；（2）如无法确定累计成交量达到可流通部分100%之日，以揭露日或者更正日后第30个交易日为基准日；（3）已经退出证券交易市场的，以摘牌日前一交易日为基准日。
（四）基准价
根据《若干规定》，基准价=揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格。
【投资差额损失的计算方法】
《若干规定》按照投资者卖出或者持有证券的不同时间点，规定了不同的投资差额损失计算方法。
1、投资者在基准日及以前卖出证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与实际卖出证券平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。若投资者卖出证券的时间早于虚假陈述揭露日或者更正日，因损失与虚假陈述之间没有因果关系，则无法获得赔偿。
总结：投资差额损失=（买入均价-卖出均价）×揭露日至基准日之间卖出股票数量；
2、投资者在基准日之后卖出或者仍持有证券的情况
其投资差额损失，以买入证券平均价格与虚假陈述揭露日或者更正日起至基准日期间，每个交易日收盘价的平均价格之差，乘以投资人所持证券数量计算。
总结：投资差额损失=（买入均价-基准价）×基准日持有股票数量；
3、如果投资人在基准日及其之前仅卖出部分股票，在基准日之后又卖出剩余股票或者仍持有股票的，则投资差额损失=（买入均价-卖出均价）×揭露日至基准日之间卖出股票数量+（买入均价-基准价）×基准日持有股票数量。
上述公式中的买入均价又包含有2种计算方式：
1、实际成本法，即 买入均价=(买入股票总成本-卖出股票总金额)÷(买入股数-卖出股数)
以此种方式计算买入均价十分简便，但通过该算法算出的差额损失可能无法较为客观的反映投资者的实际损失，可能会出现估算损失与实际损失差距过大的情况。
2、移动加权平均法，即 本次买入平均价＝(原有库存证券成本+本次购进价格×本次购进数量)÷(原有库存证券数量+本次购进数量)
相较于实际成本法，此种算法较为复杂，但是，这种算法保证了每次新买入股票均只影响并形成新的买入成本，每次卖出股票也只影响并减少持股数量，使得投资人所持股票的成本单价不受影响。由此计算得的差额损失也能更为客观的反映投资者的实际损失。
【股民索赔诉讼应提交的材料】
原告提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼，符合民事诉讼法第一百二十二条规定，并提交以下证据或者证明材料的，人民法院应当受理：
（一）证明原告身份的相关文件；
根据《若干规定》的要求，不能提供身份证明原件的，应当提供经公证证明的复印件。
（二）信息披露义务人实施虚假陈述的相关证据；
比如证监会的立案调查通知、证券交易所的警示函等。
（三）原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据。
比如，加盖了证券营业部印章的证券交易对账单及损失计算表
【诉讼时效】
证券虚假陈述案件诉讼时效自揭露日或更正日，起算诉讼时效3年，由于新旧司法解释在诉讼时效方面的规定发生了明显变化，为避免出现投资者因未及时主张权利而无法得到救济的情況发生，充分保护投资者的诉讼权利和合法民事权利，诉讼时效按照如下要求衔接：
一、在《规定》施行前国务院证券监格管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门已经做出行政处罚决定的证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件，诉讼时效仍按照原司法解释第五条的规定计算。
二、在《规定》施行前国务院证券监督管理机构、国务院授权的部门及有关主管部门己经对虚假陈述进行立案调查，但尚未作出处罚决定的证券市场虛假陈述侵权民事赔偿案件，自立案调查日至《规定》施行之日己经超过三年，或者按照揭露日或更正日起算至《规定》施行之日诉讼时效期间己经届满或不足六个月的，从《规定》 施行之日起诉讼时效继续计算六个月。
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