上市公司控制权争夺纠纷的驾驭之道——兼评新《证券法》对上市公司控制权纠纷的影响

作者：张保生朱媛媛孙显吴璨

公司是市场价值的创造源泉，上市公司更是证券市场健康发展的基石，优质上市公司的控制权向来是兵家必争之地。据统计，仅在2019年就有165家A股上市公司发生了控制权转移，[1]由此也引发了越来越多的关于上市公司控制权的争夺纠纷。

引进战略投资者而导致的并购重组纠纷，因大股东股份质押爆仓致使控股地位不稳而导致控制权纠纷等种种争议。自3月1日起正式实施的新《证券法》对上市公司股权的行使亦作出诸多颇有亮点的安排，包括限制违规增持股份的表决权、确立公开征集股东权利制度等，这对上市公司控制权争夺可能起到一定抑制作用。

笔者多年来深耕于上市公司争议解决领域，曾协助多家上市公司处理涉及公司控制权争夺的复杂纠纷。本文将基于近些年上市公司控制权争夺纠纷的具体情形，深度剖析上市公司控制权争夺的特征和原因，梳理常见路径，并结合我们对于上市公司控制权“出击”、“防守”的实务经验和《证券法》新规，厘清风险点，在此基础上探讨如何有效防范和应对上市公司控制权之争。

一

拨云见日——上市公司控制权纠纷的典型特征

相较于一般的公司纠纷或者非上市公司的控制权纠纷，上市公司控制权争夺面临更加严格的监管环境，涉及更加复杂的法律关系，关乎更大的商业利益，牵扯更多的主体纠葛。总体而言，我国上市公司控制权纠纷呈现以下典型特征：

1. 受制于上市公司特殊监管规则，上市公司控制权纠纷往往与证券违法违规行为相伴相生

在上市公司在控制权争夺过程中，除了要适用《公司法》及相关规定和公司章程，还应遵守《证券法》和证监会、交易所的相关监管规定和规则，合规要求涵盖信息披露、并购重组、证券发行、公司治理、内部控制等各个方面。身处证券市场特殊环境，稍有不慎就可能触碰监管红线。在上市公司控制权争夺过程中，各方主体往往过分关注于“夺权”与“守权”本身，而忽视证券监管规定，甚至为了“夺权”或“守权”而不惜违反证券监管法规，导致常现证券违法违规行为，例如在收购过程中未履行权益变动披露义务、未聘请财务顾问等。

2. 上市公司控制权之争常常造成股价异动，引发监管关注，致使股民受损甚至引发股民索赔

上市公司控制权之争和二级市场股价之间存在高度关联性。一方面可能是由于资金方大量收购公司股票，另一方面是因为中小投资者认为进场方可能给公司带来主业调整机会或并购重组机会，对公司控制权的潜在变化抱有较高投资预期，由此导致上市公司股价异动，进而引发监管关注。不过，控制权争夺通常是一个漫长的过程，短期的拉抬后大多会出现回落，从而致使股民受损。一旦在此期间进场方或上市公司及其相关方存在信息披露违法、操纵证券市场或者内幕交易行为，便极有可能引发受损股民索赔。

3. 对上市公司控制权的争夺，多数体现为对上市公司控股权或管理权的争夺，最常见的纠纷类型为上市公司股东大会决议效力纠纷、董事会决议效力纠纷，但是，对于对方严重的违法违规行为，普通公司控制权争夺中常用的刑事举报也是有效的御敌手段

例如，收购方往往以改选现任董事会成员为首要目标，因此股东大会、董事会的程序和内容就成为攻守双方的冲突焦点，由此可能引发常见的公司决议效力纠纷。

4. 对上市公司控制权的争夺，有时还体现为对上市公司的控股股东的控制权争夺，往往涵盖一般公司诉讼的各种常见类型

例如，上市公司控制权争夺很少涉及抢夺上市公司公章的问题，这得益于上市公司公章的保管和使用都较为规范。但是，当控制权争夺的战场转移到上市公司的控股股东甚至控股股东的股东层面时，公司公章、证照、财务账册返还纠纷，办公场所排除妨碍纠纷等公司诉讼，有时就成为常见的争议类型。

二

抽丝剥茧——上市公司控制权争夺频发的主要原因

1. 大股东持股比例不具有明显优势地位，引发资本竞相追逐

某些上市公司特殊的股权结构是诱发公司控制权之争的根本原因。例如，控股股东在持股比例上不具有明显优势地位，或者上市公司的股权结构过于分散，长期缺乏实际控制人。这意味着以少量成本即可撬动体量庞大的上市公司，谋求上市公司控制权的性价比较高。

2. 大股东高比例股份质押面临爆仓风险，导致上市公司控制权不稳，甚至控制权旁落

股份质押是上市公司大股东常用的融资手段。但是，近年来二级市场时有大幅波动，不少高比例质押股份的大股东挣扎在风险边缘。在股市大幅下挫的行情中，一旦大股东爆仓甚至跑路，将导致上市公司控制权不稳。由于作为质押权人的金融机构通常缺少接管上市公司的动力，上市公司管理层反而可能会趁此机会夺得或者被动取得上市公司实际控制权，这导致上市公司控制权处于风雨飘摇之中。

3. 大股东未完成业绩对赌导致股份被回购，引发其他股东出击夺权

活跃的并购市场往往伴随着重组方的业绩承诺。2015年下半年后二级市场持续低迷，上市公司盈利增速放缓甚至只能“微利保壳”，不少签署了业绩对赌协议的借壳股东，在年报审计大考中交出了“未实现盈利预测”的答卷。无法完成业绩承诺的大股东所持股份被回购注销，不仅可能导致大股东被动丧失控制权，还有可能吸引其他持股比例相近的股东主动出击争夺控制权。

4. 民事诉讼程序冗长，司法救济力有不逮，各方陷入缠诉僵局

虽然近年来多地高级人民法院陆续出台指导意见多少改变了一些早年起诉时“只认公章不认人”的诉讼困局，但民事诉讼保全力度不足、审理程序冗长仍是不可回避的问题。控制权纠纷往往涉及案中案、连环案，甲案审理往往以乙案审理结果为前提，一旦诉讼陷入胶着状态，争夺各方不得不在公司控制权纠纷中互有胜负地缠斗多年。

5. 新《证券法》实施前，敌意收购行政违法成本低，民事权利难以受限

举牌方联合私募基金、险资等在二级市场发动敌意收购时，为“偷袭”成功而不披露权益变动的情况时有发生。在新《证券法》实施前，对于此种信息披露违法行为，监管机构最多处以60万元的罚款，而在司法实践中人民法院则通常不支持上市公司及其股东大会、董事会限制举牌方违规增持部分的股东权利。原《证券法》的规定以及司法实践的态度，难以有效遏制收购乱象，给拟控制方铤而走险提供了可乘之机。

三

短兵相接——上市公司控制权争夺的常见路径

1. 二级市场举牌

二级市场交易具有流通性强、效率高等特点，拟控制方通过在二级市场不断增持目标公司股票、多次举牌，直至拿下第一大股东之位。从1993年9月发生在上海证券交易所的“宝延风波”拉开了我国通过股票市场收购上市公司的序幕，到近年来轰动一时的“新华百货控制权之争”，拟控制方借由二级市场举牌的方式步步紧逼，已经成为上市公司控制权争夺最常见的方式之一。

2. 间接收购

上市公司间接收购是指收购方在形式上虽然不是上市公司的股东，但通过投资关系、协议、其他安排实现拥有上市公司控制权的收购方式。实践中常见的方式包括拟控制方直接收购上市公司大股东股权、对上市公司大股东增资扩股等。

相较于二级市场举牌，间接收购的方式更具多样性，在收购价格、层级方式的选择上更加灵活，在监管层面也较为宽松。据报道，在华邦健康谋求上市公司丽江旅游控制权过程中，其最早拟通过直接认缴丽江旅游控股股东雪山公司增资成为雪山公司控股股东，在该方案因雪山公司为保持国有股权控制地位而宣告失败后，华邦健康绕道雪山公司上层股东山峰公司，通过控股该公司间接取得了山峰公司持有雪山公司的部分股权，加上其此前能够控制的雪山公司的股权，持股比例超过国资股东成为雪山公司控股股东，从而取得对丽江旅游的控制地位。[2]

3. 联合一致行动人

一致行动是指投资者通过协议、其他安排，与其他投资者共同扩大其所能够支配的一个上市公司股份表决权数量的行为或者事实。在上市公司控制权争夺中，无论对于进攻方还是防守方，联合一致行动人都是成本相对较低且立竿见影的常见手段。

对于进攻方而言，作为一致行动人的多方主体分别低调增持上市公司股份，可以降低原股东的敏感度和反击速度。在前几大股东持股比例相近的情况下，适时与其他股东达成一致行动协议或能一举反超第一大股东实现控股地位。

对于防守方而言，联合其他股东形成一致行动关系，有时能够遏制对方进攻态势，摆脱胶着状态，例如，在金科股份控制权之争中，面对融创系不断扩大的持股比例，实际控制人黄红云与其女儿在四年前解除一致行动关系后又重签一致行动协议，迅速夺回第一大股东的地位。[3]

4. 表决权委托

表决权委托操作简单、交易成本低，已经成为实现上市公司控制权转移的常见手段。据统计，自2016年至2019年6月，A股市场上共出现126例表决权委托，其中93例伴随着实际控制人的变更。[4]

虽然表决权委托还是在“代理投票”的制度范围内，但目前实践中的表决权委托协议通常呈现以下特点：第一，以受托人意志为准，不设限制和条件；第二，协议约定期限内为不可撤销委托；第三，委托期间无论确定与否通常都不短于12个月。可见，表决权委托已经从最早作为股东无法亲自行使表决权的临时约定，逐渐演化为一种固定化的安排，并成为上市公司控制权争夺中的常见手段。

5. 控制经营管理权

现代公司治理正在从“股东会中心主义”向“董事会中心主义”转变，对于股权结构较为分散的上市公司或者控股股东对上市公司掌控力度比较有限的上市公司，公司实际控制权往往会落到管理层手中。职业经理人通过行使重大事项决策权和日常经营管理权，制定经营策略、把握发展方向，从而实现对公司的实际控制。

6. 司法拍卖竞价

不少上市公司大股东由于融资担保等原因，所持上市公司股份被多轮冻结并面临司法拍卖。拟控制方有时综合权衡拍卖价格、己方竞价能力、市场关注程度等因素，通过参与司法拍卖的方式夺取上市公司控制权。当然，司法拍卖可能面临其他投资者的竞价，拍卖结果存在一定不确定性。

四

谋定后动——新《证券法》对上市公司控制权争夺的影响和法律风险提示

1. 新《证券法》升级二级市场举牌监管力度，违规增持股份不享有表决权

原《证券法》、《上市公司收购管理办法》均对二级市场直接购买股票规定了限制机制，例如慢走规则、年度2%爬行增持制度等。在拟控制方通过二级市场对上市公司进行收购的过程，也不乏因违规举牌被行政处罚的情况，进而引发股票交易行为是否有效、违规增持的股份是否享有表决权等民事诉讼纠纷。

新《证券法》新规加大了通过二级市场举牌夺取上市公司控制权的难度和成本，规范收购行为，同时为民事纠纷提供解决思路。新《证券法》确立了更加严格的信息披露标准，对于持股超过5%的大股东权益变动，由每变动5%升级至每变动1%即应披露，同时增加披露增持股份的资金来源以及有表决权的股份变动时间及方式；显著加重了对增持股份信息披露违法的处罚力度，罚款上限由60万元升级至1000万元；新增违规增持股份表决权限制制度，摆脱了必须由监管机构依据行政权力对违规增持股份的表决权进行限制的前置困局。上述修订能否有效遏制通过违规举牌“偷袭”上市公司以谋取控制权的收购乱象，还有待实践检验。

2. 间接收购亦应严格履行信息披露义务，同时间接收购引发的纠纷往往涉及更多传统的公司类诉讼

虽然间接收购的收购过程具有一定隐蔽性，但是间接收购亦属于上市公司收购，收购人应当根据《证券法》、《上市公司收购管理办法》等规定严格履行信息披露义务，保证上市公司股权结构透明、清晰。

此外，间接收购往往体现为对上市公司控股股东的控制权之争。由于上市公司的控股股东通常为非上市公司，因此间接收购纠纷往往涉及更多传统的公司诉讼，例如公司公章、证照返还之诉。同时，普通公司控制权纠纷中常见的因工商变更登记等问题引发的行政诉讼，也是间接收购纠纷常见的诉讼类型之一。

3. 提前解除一致行动关系或构成违反承诺，可能触犯新《证券法》确立的民事赔偿新规

一致行动关系的变动将对上市公司股权结构乃至控制权产生重大影响，因此，形成一致行动关系后又解除，往往会收到监管机构问询函，要求公司对相关情况作出说明，如构成违反公开承诺，还可能被采取监管措施。例如，环宇投资及其一致行动人就因提前解除一致行动关系被深圳证券交易所出具《监管函》[5]。

值得注意的是，新《证券法》对发行人及其控股股东、实际控制人、董监高不履行公开承诺给投资者造成损失的，新增应当承担民事赔偿责任的规定。因此，一致行动人随意解除一致行动关系，或将面临民事赔偿的风险。

4. 新《证券法》确立股东权利征集制度，合纵连横需严防“权”钱交易

新《证券法》以法律形式正式确立了股东权利公开征集制度，允许特定主体公开请求上市公司股东委托其代为出席股东大会，并代行提案权、表决权等股东权利。适时发起并正确运用股东权利征集机制，或可解决上市公司控制权争夺中一时的燃眉之急。同时，《证券法》对违法征集股东权利的行为规定了相应的行政责任，相关主体在公开征集股东权利时，应严格遵守关于征集主体、信息披露的相关规定，同时注意不得出现有偿或变相有偿的情形，以免遭到行政处罚。

5. 表决权委托体现从严监管趋势，攻防双方均应提高合规意识

近年来，监管机构对表决权委托体现出从严监管的趋势。2018年沪深交易所曾分别颁布《上市公司收购及股份权益变动信息披露业务指引（征求意见稿）》，要求表决权委托协议必须有明确期限；提前终止协议的，投资者仍应当在原有期限内遵守约定义务；受托人和委托人视为存在一致行动关系。虽然该征求意见稿尚未正式生效，但对涉及上市公司控制权的表决权委托，已经体现出从严监管的趋势，控制权争夺中的各方主体切不可因表决权委托成本低、见效快，就降低对合规性的要求。

6. 管理层应规范履职行为，避免引发高管侵权之诉甚至被追究刑事责任

在利用管理层争夺上市公司控制权时，应特别注意规范高管履职行为，避免因损害公司利益被追究民事责任甚至刑事责任。当股东与管理层发生纠纷时，如果公司处于管理层控制之下，股东往往通过提起股东代表诉讼的方式追究公司董事、高管损害公司利益的责任。

2019年11月颁布的《九民会议纪要》对股东代表诉讼股东资格、前置程序、反诉和调解的问题作出了明确规定，特别是关于正确适用前置程序的规定，强调在公司有关机关不存在提起诉讼可能性的情况下，法院不应简单以原告未履行前置程序为由驳回起诉。可见，目前司法审判倾向于对前置程序的必要性做实质审查，更加侧重对股东利益的保护。在高管的违法情节严重达到法定刑事追诉标准的情况下，有可能被追究背信损害上市公司利益罪，面临最高七年的有期徒刑。

五

攻防有道——上市公司控制权争夺纠纷的应对策略

相比于普通公司的控制权争夺，上市公司控制权争夺更加复杂，面临的法律风险也更多更大，因此需要进行更加全面的统筹，运用更加多元的手段，依法依规进行。这也对上市公司控制权争夺的各方的策划与应对能力提出了更高的要求。结合我们的实务经验，我们理解，总体而言，上市公司控制权纠纷需要把握以下应对原则：

1. 明确争议焦点和商业目标，审慎选择合适的合法手段和恰当的切入点。通过对案涉纠纷的全面尽调，搞清并梳理相关事实，确定可能的争议焦点及可行的商业目标。经过专业的法律分析和结果预判，选择合法、合适且具有可操作性的诉讼策略。

2. 综合、灵活运用和谈、民事诉讼、行政诉讼和刑事举报等多种手段。上市公司控制权争夺是综合法律、经济管理、商业谈判为一体的攻防策略集合，需要结合具体案情和纠纷进度综合、灵活运用多种合法手段。

3. 重视控制权争夺过程中的信息披露工作。上市公司相较于普通公司对信息透明度的要求更高。控制权争夺过程往往涉及公司重大事项的变化，特别是在新《证券法》全面重构信息披露制度、显著提高信息披露违法成本的当下，攻守双方都应当更加重视信息披露工作，避免因信息披露违法违规问题在控制权争夺中陷于被动。

4. 保证上市公司正常、稳定经营，降低控制权争斗的负面影响。长期的控制权缠斗将影响公司治理稳定性，降低公司决策效率，阻碍公司正常发展。例如，山水水泥控制权的持续争斗，导致金融机构不愿提供资金支持，严重影响债务偿付，引发多起债券违约事件。[6]因此，在控制权抢夺过程中应同时注意公司正常业务的开展，以免最终在一片焦土中取得惨胜。

5. 注意与证监机构、交易所保持沟通。重视与证券监管机构、交易所的沟通，及时汇报公司情况，审慎对待问询函件，了解监管部门的意见、态度，取得监管部门的理解，是上市公司控制权争夺中应当把握的要点之一。

6. 在给对方施加足够压力的情况下，在条件具备的情况下和解解决。长期争斗和缠诉会导致各方陷入控制权争夺的泥潭，甚至会导致两败俱伤。因此，在具有一定谈判优势条件的情况下，积极促成和解解决，是一种更符合各方商业利益的争议解决方式。

上市公司控制权纠纷法律关系把纠纷扼杀在摇篮中，宁早勿晚，切忌摸着石头过河。

后记

东出资纠纷、公司决议效力纠纷、股权转让纠纷、公司控制权纠纷、董事监事等高管侵权纠纷、股东损害公司利益纠纷、PE对赌纠纷等，积累了丰富的经验，取得了非常好的效果，也得到了客户的信任和高度认可。

[注]

[1]

[2]

[3]参见《拒绝逆转！黄红云与女儿再结一致行动人夺回金科大股东地位》，载财经，http://stock

[4]参见《我们整理了20起最新案例，一文带你搞懂上市公司表决权委托！》，载“图解8d0V6bVy80oecHkkce*Nl*FJfJ5S0STGSg0JQgIdBdj8Qmj0*a2JW3nFqOlOUQqvAXWFl7HMP6Dnm6fiAJN5juyR*WrKpIuEC2Uu

[5] 参见深圳证券交易所《关于对北京凯文德信教育科技股份有限公司股东的监管函》（中小板监管函【2018】第112号）

[6]参见《