做了 30 年金融，他想让这个行业摆脱宿命。
采访丨姚胤米 黄俊杰
文丨姚胤米
编辑丨黄俊杰
“突然觉得金融有了目的，金融有了意义。”——刚做金融三年的人这么感慨，听的人也许会宽厚乃至羡慕地接纳一个年轻人的纯真；如果做了三十年还说这话，那听众便只会感到奇怪了。
说出那番话的人，李小加（Charles Li），坐在他香港中环的办公室，介绍着自己从港交所总裁职位上退休后的新工作：创立一家公司，让海外资金投进中国内地的线下中小门店。
从前他接触政要、高管、专业人士，现在则是看居民楼下的餐厅、理发店、婚庆公司等等小生意，他得以每天学习新东西，新鲜感和充实交织成快乐，他越讲越兴奋，不禁感叹一番。
谈话地点就在香港交易广场的 21 层，新公司滴灌通的办公室。往下 19 层，就是他曾经执掌 10 年的港交所，上市公司的股票交易在那里汇聚。光过去一个月，经过他在港交所主导成立的互联互通机制，国际投资者的 1.36 万亿港币（1.19 万亿元人民币）北上投资 A 股市场，内地投资者的近 4000 亿元人民币南下买入腾讯、美团等公司的股票。
李小加给这座城市乃至内地金融历史进程刻下诸多印记。多到能拉出一长串清单的那些事，发生地离交易大厦都不超过 5 分钟脚程：往南过条街就是摩根大通，2003 年开始，他作为中国区主席在那儿工作过六年，辅助招商银行、中国铝业等一批大型国企来港上市。美林证券曾经的亚太总部就在摩根大通隔壁
历史事件发生得这么集中，不是巧合。以一言蔽之：香港 99% 的金融交易都在中环发生。中银、工银、汇丰、渣打、花旗、高盛、摩根大通、中金、港交所……各大金融机构都落脚于这块不过 12.44 平方公里的土地上。中环，Central，无限浓缩这座自由经济之城的精神底色，理解并激励人类搞钱的欲望。
三月初，香港已大放春意。晴空之下，挖掘机、塔吊、建筑工人和中环白领同时开工。填海工程将维多利亚港一次次外扩，直至今日。李小加的办公室窗户斜对着那片施工现场，室内安静，装修朴素，双层玻璃隔绝两个世界。中环永不停歇。他也是。
衬衫、领带、西装、皮鞋，金融界的工装。据李小加的同事说，除非特别需要，“平时 Charles 穿衣很豪放”。他穿着件旧细格衬衫、原蓝牛仔裤和黑色休闲鞋就来了（和互联网人还是没法比）。第一次创业，李小加心情兴奋，表达欲旺盛，“像个刚生了女儿不停想展示的父亲”。
金融仍然是他最趁手的工具。在香港 30 年，李小加先是服务、再是使用、再是监督这个人类现实生活里最复杂的数学应用，帮中国的公司在这里上市拿到钱投资内地，也让境外投资者抓住中国经济的红利。
外界描述他，用 “金融家”“银行家”“先锋”“改革者” 等等词语，他倒觉得自己其实是个 “水利工程师”，一辈子都在疏通管道。变化是，原来操弄大江大海，大湖大河，连接两边的资本；现在是涓涓细流，把国际投资者的钱借给内地的实体门店，照料一个个小生意。
“Big money machine”
做金融的头 30 年，李小加看到金钱流向的变化，也看到这个行业的宿命。“传统金融没办法，一定得融比较大的钱，钱只要一集中，就天天猫捉老鼠，再怎么设计，永远有人要损失。” 他越来越坚信钱的聚集和膨胀会导向什么后果。
现代金融产品越来越复杂，但单笔交易利润率越来越低。于是，金融机构从几百人的合伙制变成了几万、十几万人的巨型上市公司，设计更复杂的产品加速资金周转、加杠杆，钱赚得更快，风险更大。
监管规则不得不跟着变得越来越复杂。但金融业是全世界最能开出高薪的行业之一，雇得起最聪明的大脑。抓到一点漏洞，就开始聚集风险。
李小加用了很多年、切换了不同职业和不同视角，把这些事想明白。他说，一次次金融危机降临时，他，“big money machine” 里的一份子，不可能提前看到风险正汹涌而来。
他是在 1993 年加入美林后成为金钱机器一部分的，为这家雇佣上万人、管理数千亿美元的投资银行争取刚刚打开的中国市场。
当时李小加已经在纽约安家，频繁地飞往香港和北京，一年跨洲飞行了 18 次。“实在是看来主要的活动都是在香港了，那就干脆回来了。”
入行没多久，他就多了几十个从巴林银行来的新同事。那年巴林银行新加坡分行的明星交易员下错赌注，瞒着管理层亏掉 8 亿英镑，导致银行在 1995 年倒闭。
“才几亿英镑！” 经历过这件事的前巴林员工如今再聊这桩 “当时的大新闻” 时，不忍笑意，强调着那个 “才” 字。再问他对金融危机的感受，他会先反问：“哪一次？”
那时中环的主人是英资大公司，怡和洋行、太古集团、汇丰银行等。他们的创始人都在 19 世纪跟着英国皇家海军来到远东落地生根，其中多家公司的 logo 至今仍保留着取自苏格兰旗的形状。外资金融公司的员工普遍一半是本地人，一半来自全球各地，来自内地的寥寥无几。
但钱的流向正在改变。来自内地的交易涌进中环。
1993 年 7 月 15 日，青岛啤酒获得 H0001 代码，是建国后第一支在海外上市的国有企业。之后，在中国经营着各项基础设施的大型国企也开始股份制改革，赴港上市。高盛、美林、摩根士丹利这样的外资投行帮着国企卖股票。
海外金融机构们一天天扩大着香港的生意，为了当时还隔着国境线的中国市场。有内地背景的海归派银行家也因此有了新机会。1999 年，38 岁那年，李小加升至美林证券中国区总裁。2003 年，他加入摩根大通，担任中国区主席。
任凭谁活在那个时候，都愿意义无反顾地把自己交给时代。他曾对媒体说：“2006 年以前的中国市场是牛仔时代。” 他是其中一个牛仔。
网上公开在 17 年前记录了一个或许很难在北京发生的场面。2006 年 4 月，摩根大通中国论坛召开，现场来了 600 名国际投资者、120 家中国企业、45 位中国专家及众多政府官员。会议正式开始前，李小加振臂一呼：“谁对中海油股票配售有兴趣，可以先到那边去登记购买。” 很多投资者会议都没参加，先排队买股票，在会场上就卖掉了一半多。
那年，跟着巴林银行团队加入美林的英国银行家安迪·梅纳德（Andy Maynard）正管着一个大团队。2007 年初，美林参与承销中国工商银行赴港上市的股票。梅纳德当时漫不经心地应付着一个之前只投资美国本土的基金，当屏幕上出现价值 5 亿美元的订单时，对方在那头说：“赶紧买下来！全部！”
“5 亿美元！” 梅纳德刻意停顿了两秒，在此之前，他们管一笔 500 万美元的订单叫大单。“说句实在话，很多外国投资者不愿意承认自己国家的金融市场和这里比相当无聊。” 他在美林香港最多同时关注着 17 个市场。
工商银行在港上市融资额是 219 亿美元，打破当时全球最大 IPO 纪录，100 万机构和个人在开盘前争抢。几个月后，中石油在港股、A 股市值之和达到万亿美元——苹果要在十年后才突破这个数字。很难说那个数字有什么合理性，如果那时买入中石油的人把股票留到现在，今天他将亏掉 80%。
国企上市潮走向顶点的同时，一个更可怕的泡沫也在快速聚集并破灭。2008 年，次贷危机爆发了。像窒息一样——李小加形容，“大家突然不交易了，谁都不信谁了”。他，以及无数像他一样在亚洲的银行家都在股价暴跌、雷曼兄弟破产时，才第一次关注到美国极致复杂的房贷衍生品市场。
美林的几位高管瞒着董事会逆势投资相关产品，直接损失超过 420 亿美元。为求生，有着近百年历史的美林把自己卖给美国银行。
十几年过去，金融体系虽然有了自我调整并被更严格地监管，还是再次悄然酝酿了能让硅谷银行一夜破产、瑞士信贷低价出售的危机。
“传统金融没办法，这是他的宿命。” 李小加说。哪怕在同一个公司，隔着一个部门，从业多年的专业人士往往也难看清风险是怎样一天天累积——直到数万亿美元消逝。
尽管亚洲市场没有如此高危的房贷，但现代金融体系早已打破国境、文化和意识形态的隔阂，将全世界牢牢绑在一起。美林亚太团队那段时间疯狂卖出一切能卖的资产，每天把钱打回纽约，帮公司撑到了出售。
参与美林自救行动的梅纳德那时和同行们有一致的感受：金融要垮了，美联储要完了，美国就要没了，现金一文不值，现代文明就要消失。
然后呢？
比崩盘那一天更恐怖的是，仅仅六个月，市场复活了。
选择更少，但机会更好的一代
进入金融业时，李小加已经 32 岁，第三次转行。
1961 年，在北京出生没几个月，父母被调往甘肃玉门开发中国最早发现的油田，他突然成了一个油田子弟，一个由工作临时组成的社区从未给他故乡的深情。16 岁被派到天津，在渤海湾钻油井使他不用到乡下犁田耕地，他一有空就自学英语，去大学门口 “看那些进进出出的大学生”。恢复高考后，他被厦门大学英语系录取，毕业被分配到成立没几年的《China Daily》做记者。“排版老头儿”（他原话如此）肆意剪掉文章结尾让他一生牢记——最重要的话永远要放到最前面说（这个原则被他牢记于心，后来向政府高层汇报时帮了不少忙）。
6 年，他能留学了。美国阿拉巴马大学愿意同时给他和太太两份奖学金，他们就去了。在美国，他们去淘五美分一盏的二手台灯，刷盘子攒生活费，仍然觉得一切都很好——原来太苦了。那时，他这个读新闻的外国人在美国只能找到一份小镇报社里的工作，工资微薄、前路迷茫。他决定转专业读法律。他成绩好，被哥伦比亚大学录取了，但付不起学费，他已经决定放弃了，是哥大中国法学研究中心的兰德尔·爱德华（Randle Edwards）教授主动帮他申请到奖学金。他一次次被命运垂怜。
从常青藤学校的法学院毕业让培养机制：只招几所藤校里最好的毕业生，职业阶梯的每一级都精确设定，必须一级一级向上攀。
1992 年，他入职达维的第二年，亚洲经济正酝酿变化。时任中国国务院副总理朱镕基批准了香港联交所提出的 “优质国企来港上市” 建议。从青岛啤酒开始，第一批国企面向国际市场公开募资。
在纽约，李小加看到很多中国人 “往回走”。他也蠢蠢欲动。是留在一个人人羡慕的好公司里继续爬梯子，还是挣脱规则？
亚洲经济活动这么丰富，能不能把我派去亚洲？他向公司提出申请。
换到新公司，他的名片印上了 “Head of Chin
在 1992不懂时，“那群老美” 就在后面指挥。他边讲边笑，那时候的故事真的太多了，一开口都说不完的。
一年多后，这笔债券顺利发行，10 亿美元很快卖完。当时中国的外汇储备 200 亿美元多一点。李小加又看到了更大
两地资本流动……李小加许多次强调过往人生里的非主动性，说他是一代幸运儿中的一个。他没说的是，每次他放弃的都是旁人羡慕的职业。
对此，他也有解释，“属于正确的时间、正确的地方做了正确的事情。每一个重要的关口，似乎也没有别的选择，或者说给你的选择应该是所有可选中最好的选择。不太存在特别痛苦的决策或者是要放弃什么。” 他觉得自己这一代人非常好，选择有限，但机会更好，很容易 “义无反顾”，“一辈子都没觉得有后悔的事情”。
自食其力者的天堂
0 年，里根的经济顾问、经济学家米尔顿·弗里德曼录制了一部 10 集电视系列片《自由选择》（Free to Choose），推动美国的经济改革。摄像机跟着弗里德曼的脚步深入他理想中的自由市场资本主义世界，第一站便是香港。几乎没有任何自然资源的香港有着全球最自由的市场，港口停满各国的贸易商船。弗里德曼对香港的赞许也是他对自由市场经济社会的定义：“过去几十年，香港是寻求自食其力者的天堂。”
安迪·梅纳德曾在美林香港办公室工作 17 年，与李小加做过同事。1992 年——目的地，香港。那是在哪儿？
在地图上中国的边缘，他找到了那个小岛：Hong Kong（UK）。梅纳德那年 21 岁，对那双括号所容纳的历史一无所知。离开伦敦的航班 9 月启程，飞机掠过赛博朋克风的灵感来源之一，九龙楼群，降落在老启德机场（Kai Tak Airport)——只有一条跑道的，全世界最惊险也最忙碌（最高峰时每一分钟就有一架飞机降落）的机场。
香港，一个和伦敦相比还处在青春期的城市。时令已入秋，走出飞机第一瞬间的感觉深深留在梅纳德今后的记忆里——Oh my God, it was so so hot! 惊奇感一路伴随，街上小店热闹非凡，路上行人众多，“我根本无法相信这个城市在深夜九点的活力”。他再也没有离开。他今年 52 岁。
没有人——即使他有历史的先见之明——能预料中国的增长速度，和这座城市在此间的机会。
30 年里，先是中国国企，再是中国民营企业——地产、餐饮再到互联网公司，港交所帮中国企业募资回去投资内地，也帮国际投资者的财富跟着内地经济一并增长。李小加金融人生的前半段帮着大企业融资、卖股票；后半段改革港交所让两边交易更通畅。
他几乎没在媒体面前提过自己是怎么加入港交所的，定要找的人是 Charles Li Xiaojia？” 他忍不住问。
1997 年回归后，特区政府加速了自由市场改革，陆续将原先港英时期政府管理的一些部门拆分、变成公司，上市经营。这一系列改变是如此彻底，以至于有学者撰文说，香港已经从公民社会步入了股民社会。
港交所是此中先锋。负责股票交易的联交所 2000 年合并香港期货交易所和中央结算公司，变成港交所，并于同一年在港交所上市，成了全球第一个在自家交易所上市的交易所。
2005 年的港交所交易大厅。今天已经关闭，完全线上交易。
港交所既要监管股票期货交易，也是一家追求盈利的上市公司。它相当一部分交易需要经过港币、人民币、美元三个币种转换。这样李小加有一个独特的视角看待金融系统乃至整个经济。
加入港交所五年后，李小加在 2014 年底成功推动沪港通落地。这是一个资金互通通道，让两边的投资者可以相互投资，但中国依旧维持外汇管制和资本管制。
李小加用他通俗的类比向全世界解释沪港通：两地投资者每天下单交易，一到傍晚，代表内地结算和香港结算的两个人在一座桥上碰头。一人手里拿一袋钱，跟对方交换，再回去和投资者各自结算。自始至终，内地投资者只和内地券商交易，能买到港股，但卖出时收到人民币，资本不会流出。境外投资者同理，全程只和在港券商交易，卖出时直接拿回港元，不受外汇管制所限。
任何成功的改革，回头来看都是理所当然。但在沪港通、深港通出现之前，香港的国际投行们并没有提出相关需求。这些大金融机构可以通过 QFII 这样更高门槛的工具，直接投资内地资本市场。开通后，每月上万亿元或南下或北上，加强了两地股市和投资者的连接。
刚出任港交所总裁时，李小加颇不被当地交易员和股民看好。他们不信任一个英语如母语般流畅，但完全不会说粤语的人接管这座城市最重要行业的运转中心。
2011 年，港交所调整交易时间，全天证券交易时间延长 1 小时，午休缩短至 1.5 小时。这是为
他下楼和每个示威者握手，有几个就是不伸手。他把在现场媒体的摄像镜头拉过来，讲：“今天谁不跟我握手，谁不是男人！” 他笑嘻嘻地握完了所有示威者的手，又笑嘻嘻地把请愿信拿回办公室，同事表扬他：“老板心胸很宽阔，你知道他们刚刚在喊什么吗？骂你家人。” 评论人陶杰曾对李小加给出如下点评：“有政治头脑。”
在交易所调整再小的规则都是件难事。有一年，富途证券邀李小加商讨更改港交所行情数据收费模式。一个人看一次行情就收一次费，太不合理，但全世界所有的交易所都这么不合理。没过多久，李小加就把这事办成了。“这其实是一个巨大的创新。” 富途控股高级合伙人邬必伟说，他后来拿着港交所的案例去跟世界上很多交易所谈，“没有一家给我反馈。”
港交所时期，李小加将 70%-80% 的时间用来和各方沟通，甘愿成为一个超级沟通者。他说，要做一些从来没有人做过的事，那就要把每一方的担心和利益平衡好，他一次次解释，一次次被挑战，一次次反思，直到让自己有了个源源不断冒出通俗比喻的宝袋，他很清楚沟通对象需要听什么、怎么能快速听懂。
更难的沟通是让港交所同意 “同股不同权” 机制，使新一代中国大公司愿意在港上市。早在 2014 年阿里上市前，港交所讨论过要不要修改规则，满足科技互联网企业创始团队以少数股份控制公司的需求，但最终没能因市场而转变。最后，阿里在纽交所上市，创历史融资纪录。
根本原因还是需要遵循程序正义，李小加说自己的改革即便是 “自上而下的战略思索，也必须是自下而上地实施。” 他又花了四年，才让港交所在 2018 年接受 “同股不同权”。
为了欢迎那些公司，港交所特地跑到山西找了一个专门做锣的地方，斥 60 万元打一面锣，一共做了 4 面。2018 年 7 月 12 日那天，8 家来港上市的内地企业两个一组，同敲四面大锣，当年盛况真是令人感慨。2018 年、2019 年，港交所两度成为全球交易所募资额冠军。叠加港交所的公司股票奖励，李小加的年薪超过半亿港元。
港交所后期，他还尝试以 32 亿英镑收购伦敦交易所，如果成功的话，内地的资本有望和欧洲互通。更宏大的设想是，不久的未来，苹果公司这样的全球巨头也会来港挂牌交易。
2019 年 10 月，港交所收购伦交所交易宣告失败。伦交所 CEO 大卫·施维默（David Schwimmer）回绝了李小加，理由是 “今天中国的金融中心是上海。”
随后，李小加在伦敦的一次活动上反驳：“他们一方面说 ‘如果我们要和中国做生意，就直接找上海’，觉得我们不够中国。但另一方面，他们又说 ‘因为中国，这笔交易肯定无法得到批准’。所以他们最好想清楚，到底觉得我们不够中国还是太过于中国？”
随着 2019 年中美贸易冲突日渐加剧，全世界最受欢迎的主意已经不再是互联互通。跨国企业在意的也不只是效率，还得考虑安全。一年后，李小加在任期结束后离开港交所。
让金融做点 “小事”
在香港的头 20 年，李小加对这座城市没有私人感情，也没能培养。他每周一登上飞机，周四或周五回来和家人度周末，香港只是个 “非常方便的一个出差地”，他从未涉足九龙地区，只觉得那里 “路太乱，开车很危险”。
但在 50 多岁的时候，李小加爱上了踢足球，人生拥有了一件最快乐的活动。他每周至少 5 天去九龙的跑马地球场，有时一天连踢两场，踢满 90 分钟。陌生的球友们渐渐成了他的朋友，友情让他有了故乡，也让他更直接感受到普通人的生活状态。他几乎只和年轻人踢。最近，他们的球赛通常在工作日晚上 9 点半才开场。因为年轻人们加班时间越来越长。
深夜的球赛
像全球几乎所有超级金融中心一样，香港金融市场蓬勃和社会发展速度各走各路。0 年弗里德曼造访过的裁缝店、小餐厅、手工铁器店，早就被一轮一轮地产狂热融解。新的建筑被标上新的市场价格，小生意不再属于普通家庭，特色小店已是时代余音，现在是连锁品牌的天下。
采访李小加的第二天，港铁车厢电子屏打出一则快讯 “四成年青人认为自己贫穷”，数据来自岭南大学公布的一份就业困境报告。今天，出租车司机的岗位属于老年人，迷茫属于年轻人，金融属于海归精英。
这里的经济问题不是一城一国的问题，是财富越来越集中的过程中，普通人如何受益的问题。
“传统金融几百年来的基础逻辑就是集资办大事。” 李小加说。钱集中到银行、保险公司、基金公司、信托公司、券商、投资银行……最终又进交易所、清算所，投资到需要钱的公司。但钱一集中就容易被人惦记，于是得有严格监管、得有专业人士专业机构做审计做尽调拟法律文件。“我们一辈子都在做这个事。钱投资和转移的成本很高，小的事花不起这样的钱。”
如何让钱去小一点的地方，是他在港交所想了很久的问题。中国的互联
他和老友张高波想到了滴灌通的可能性：把投资者的钱借给内地的连锁品牌门店，然后每天从门店收入里自动扣款，一两年时间拿回本金和收益。若店家不幸倒闭，不会留下债务。
这里最重要的一个原则是每天自动扣款。滴灌通接入门店的收账系统，每天按约定比例从扣款，风险每天减小，不用追债、不用庞大的团队去审计门店，也不用像银行那样要求资产抵押。
这是李小加曾经考虑在港交所做的事。但这件事太新，过往的沟通让他确信 “这件事还没开始我就把自己折腾死了”，他选择自己出来做。肯定更难。他在行业内有声望，但到了实体经济里，他几乎什么都不懂，投资人认可他的创新，但不那么放心把钱交给一个没创过业的人；小店店主不管你曾经多精英，不能得到合理好处，就是不和你合作。
他先自己掏钱。合伙人张高波曾在东英金融集团创始人，比李小加早一年来中环，为人低调，鲜少公开露面，是一个 “执行能力极强” 的人。他们没融资，两个合伙人再加另外两位朋友掏了 4000 万美元启动。
第一笔钱在 2021 年 12 月投出，很快中国线下生意和滴灌通都赶上了最可怕的极限测试。截至今年 3 月，滴灌通一共投了 3600 多家线下店，其中只有十几家完全倒闭，大部分在上海。
一个有李小加这样行业地位的人，到了退休年纪不顺着潮流帮有钱人赚更多钱，而去做了件能帮助普通人的事，很容易落入商业故事里的 “情怀”，可他 “特别不喜欢鸡汤”。资本市场教给他一条真理：首先这件事你得能做，投资者能赚钱，“是结果让你有情怀的。” 他首先考虑的，或者他这个人根本上来说，就是实用的。
“实用” 在他身上可以被解释为用数字和逻辑支配行动。虽然滴灌通要惠及小店，但截至目前，他们更多投资中等连锁品牌下的门店，目前更多是直营店，相当于在广阔的市场里只切了薄薄一层。这样做是因为，连锁品牌已经接管门店的付款系统，滴灌通不需要和小店主再博弈。
每间店拿到的钱不多，目前最多几十万元的投资。这些钱可以帮着一间店开起来，让一个连锁品牌多开几间店，但不至于像大金融机构那样，被各路聪明人惦记。每天回收的钱可以再用来投资下一间店。
做滴灌通符合李小加对当下的判断——不管经济好坏，基本的消费需求总还是在，但公司大了风险也大。连锁品牌追逐千店万店连锁，最后几个成功，大部分死在路上。“大家盯的都是那些上市的，没想到这中间倒下了多少。其实可以不要倒，能开 100 个店就好好开 100 个店，小而美的活着。”
这份新工作用上了李小加的毕生经验：拆解金融逻辑、和政府部门沟通、向投资者介绍产品、参与修订法律文件；甚至，评估风险，设计一个交易所。
2022 年底，澳门特区行政长官突然批准了滴灌通交易所（MCEX）的开设申请，比滴灌通内部 OKR 准备的时间提前了一年多。一切都被加速。3 月 25 日，新交易所开始试运行。
这些年，李小加总能在最合适的时候赶上最合适的机会。虽然他会在采访时一次次强调，没有人能 “洞察” 时代前景，每个人都是在疾驰的火车上而已。
他原本还想给港交所换一块办公地，就是窗外那片正在施工的地方，站在办公室承重方柱和窗户形成的夹角空间，李小加手指勾画一个更大的区域，连地标之一的摩天轮都要拆掉的，“太麻烦了，就没折腾了”。他走回到椅子上和我们谈滴灌通，谈传统金融，近 4 个小时的时间很快流逝。
到了傍晚，他掐着时间，截断对话。他要迅速回家吃个晚饭，稍作准备奔向跑马地。他的球赛要开始了。及至深夜 11:00，晚风携着倦意，他响亮地拍了几下手掌，“Come on！Last ball！” 你会不敢相信那声音里的那种活力。
《晚点 LatePost》在 3 月初对李小加进行了专访，以下是对话：
传统金融模式只要不变，小微企业就无法得到充分的金融服务
上市，在投行帮国企融资，在港交所推动沪港通、深港通、同股不同权，到成立滴灌通让海外资本投资内地小微企业，本质都是连接世界的钱和中国的钱。为什么现在这个时候、要用滴灌通这种形式去连接？
李小加：连接就是连接水嘛。说到水，大家想的都是大水利工程。现在技术发展，数字化已经到了极其微处，涓涓细流都能连接。以前没有这样的手段机会，没有技术条件，不知道血液怎么样往里流。中国已经成为世界第一大没有现金的经济体，支
《晚点》：为什么说传统金融体系没有这个手段和条件？
李小加：传统金融几百年来的基础逻辑和语境就是集资办大事，股份制是人类历史上最重要的发明。资金转移需要解决两大问题，第一是信息，第二是执行。钱集中在一块，就会有人想干坏事，想要欺诈。因此必须严监管。这两件事情都意味着都要有第三方，要有专业人士，要有规则，要有各种各样的执行来完成。那就意味着它很贵，钱投资和转移的成本很高，小的事花不起这样的钱。我们一辈子都在做这个事。
这样的模式只要不变，小微企业就无法得到充分的金融服务。不是今天的金融机构爱富嫌贫，是这个机制的基础设施、基础逻辑决定了小微企业融资需要的钱，不允许它用传统金融体系去把信息搞清楚，去把风险搞安全。
《晚点》：但越监管它就越容易被集中。
李小加：不是因为监管造成集中，是由于集中需要监管。如果钱不要集中，很松的监管也不会造成风险。但也不是说以前人都想干坏事儿。那个时候的技术条件，成本要求，集中是属于没有办法。很多事都需要很多钱，以前一个人也没那么多钱，只能把钱集中在一块儿。
我们这个新型交易所出来，就是要把钱打散，打碎了以后没那么多的钱让你有动力干坏事儿。而且由于是数字化的，你为了偷几个钱，整个暴露，发现成本是很低的，效率很高。
《晚点》：这是你离开港交所后能看到的最好选择吗？
李小加：当然了，秃子头上的虱子，明摆的。你看我（在港交所）的战略规划很清楚：立足中国，连接世界，拥抱科技。港交所也拥抱科技，只是是以前的老科技。现在新科技有没有办法让资本市场拥抱？大家都（忙着）赚钱，只好自己从头来了。
《晚点》：这个新机会，你实际看到得更早吗？
李小加：大方向感看到了。那个时候觉得电商的成功是个强大的启示。在电商时代之前，货要集中到百货大楼，只服务大众化需要。通过数字化的手段，电商平台有了无穷的货，每个人可以选小众的东西。
资本市场是一模一样的。为什么非得都弄到交易所去，都弄到一个标准下，全世界就弄 2 万个上市公司，每天的交易量就几千次？资本市场数字化已经可以点对点交易，不需要把什么东西都集中在一个中心市场。
《晚点》：你曾说，创业要求你不断地突破边界。你突破了什么边界？
李小加：今天讨论的好多问题都是以前的我讨论不出来的。我以前从来不懂开店这些事，什么翻台率，生意回本，租赁租期，每日复利……传统金融都是弄大词，大概念。大妈逻辑实际上是最原始的金融逻辑，就是多少钱放进去，多少钱拿出来，需要多长时间，这三个变量决定了投还是不投。给钱的人，你得按照传统金融的逻辑框架跟他解释，让他知道这个钱怎么起作用。
不断转换思维非常有意思，你突然觉得金融有了目的了，金融有了意义了。以前不去想这些，没觉得 “传统金融不帮助小微企业” 有什么问题。在那种大金融里面，不可能弄那么细。每次讨论的都是政策变化、规则变化、市场机构改革，都是大事。你做的事情又对很多人有很大影响，所以你很容易自以为是、高高在上。你在港交所毕竟有一定的监管功能，是市场组织者，大家都得顺着你，都很尊重你，你感觉很好。真正到了实体里面，你不懂就是不懂，清清楚楚的，人家完全可以不理你，不跟你做。
不选公司，只是做筛子
《晚点》：从最早设想滴灌通到今天，有什么是一直不变的？
李小加：有一个执念是不变的：得每天收钱。只要每天能收钱，很多问题一解百解。细节都是这两年慢慢摸索出来的。以前我们是信贷，后来发现贷有很多问题；或者是股权，那这么多店得登记到什么时候去。所以 “不是债不是股” 可能是最好的。然后通过谁来弄？最后想出来要顺藤摸瓜，藤是连锁店，连锁店为什么要你这种钱、什么时候要这种钱、怎么回报……一点一点地从一个大的理想，就是 “数字化可以解决信息和交收”，在 “每天收钱” 这个动作上把问题解决了。
《晚点》：一开始认为每天收钱是核心，是考虑到维持这个体系的成本，可以这么理解吗？
李小加：有一个不可完成的任务是，你要找到一种钱，对小店是完美的资本，对投资者也是完美的资本。小店完美的资本是什么？万一没成功不用还，否则砸锅砸铁，全家都痛苦；但万一特成功，别给太多。投资者最完美的资本是什么？回报像股权一样高，风险像债券很稳定。我们的每日分成合同就解决了。
只要每天收钱，信息成本和执行成本就能降到最低。同时每天都在退出，每天风险敞口都在递减。收上来的钱，第二天就可以拿到别的地方投资，每日复利，回报很高。而且投资量足够大，稳定性就强了，东方不亮西方亮。
《晚点》：碰到系统性风险就都不亮了。
李小加：系统性风险谁都得担，我已经比多少人多元得多。你投任何别的东西，刚好撞到，你就傻了。我投的店里总有好的，总有不好的，但大部分是好的。
我们中国人是这样的，再穷，每个星期不得吃个七八种不同的食物？星期一吃个面条，星期二弄个麻辣烫，星期三吃个油条，每个都不会贵到哪去。突然系统性风险来了，顶多就是以前一天一根油条，今天隔一天吃一根，波动不会那么大。
而且我们投的是收入——收入变动远远比利润的变动小很多。传统市场股价倍数高兴时，30 倍市盈率都赶上；过两天没人了，8 倍都要抛。我里这永远不可能这样。
《晚点》：所以滴灌通筛选了一个特定阶段的公司，划走了相对安全的、服务好的、有一定数量店面的，不投一个完全从 0 开始的新品牌。
李小加：从风险上来看，对。既然是抓现金流，那一定得要有现金流，我们尽量在一个试错成本最小的地方。但是你讲的这个概念，又有点把传统金融混进来。传统金融投资要准，能长成参天大树才投，一定得找到这个 winner。我们不是，我们关心的是大边界。
大家对未来都有比较充分的认知，都知道三四年的事看得准，30 年的事看不准。在能看清楚的地方，找足够的 margin，给我足够的腾挪空间。万一我错了，错不大。如果它涨得特别大，未来也和我没关系。我们这种合同收入是有一定封顶的，心态完全不一样，我们不是在挑公司，我们是做筛子，觉得可以就试，并不追求每一粒沙子都能判断得极其准确。
《晚点》：如果一个品牌现有 100 家加盟店。新的加盟商加入，现阶段是不是也不适用于滴灌通的筛子？
李小加：好问题。我们现在大部分做直营店，靠这个先来学。另外，中国 80% 的加盟都是地头蛇加盟，在当地能搞定各种各样的事情，这种加盟商也可以跟我们做。等我们跑得更加清晰，对于品牌比较有信心了，会更开放：你想让新店是加盟，最好是你选 50 个特好的店长，他们对这个生意都熟悉，自己有钱放进去，一定能干好，那我们就去支持他们开店。核心还是品牌够好，比如麦当劳，那我们肯定直接就投新店。
《晚点》：滴灌通投资一个品牌就是几年，并没有长期性。
李小加：我们好像是个短期投资，你未来这几年能给我（回报），我就跟你玩儿，但实际上是个长期投资，因为它不断地重复，跟种粮食一样。种粮食你可以说农民是最短期思维的，他就管一季，今年播了种了，该浇水就浇水，最后收获，过两天又耕地，每个都很短期，但天天这样干。我们这也是一个农业的活，从投资者角度来说是非常长期主义的，只是每个投资的循环是短循环。
《晚点》：滴灌通跑到现在也投资挺多项目了，你现在对连锁品牌有什么观察？
李小加：中国连锁行业和海外的最大的区别是，海外连锁企业数目不多，但每个都是几千几万间店，标准化很强。中国幅员如此广，地方习惯多元，很多品牌最 sweet 的是几十个店。另外，中国的租赁环境基本是三五年一个周期，周期很短就意味着，有可能开新店的时候没有足够的钱。
所以他们解决问题就只能无情地涨，涨到 200 亿元估值才能找到投资人。这是拔苗助长。我们就支持这样小而美的（店）持续活着，干嘛非要往死了涨，一定是大部分死掉，最后几个成功上市。
《晚点》：前两年 VC 特别追热衷去看一家消费企业有没有 “万店基因”。
李小加：因为中产阶级崛起了，大家对消费的质量要求越来越高，因此要越来越标准化，要干净卫生环保，还要有各种情怀，就得在大城市发展。在大众化、容易铺开的产品上，人口集中才能上量。滴灌通恰恰对小地方的投资是最好的，有可能 20 个店就能养一方人口，但你只要这 20 个赚钱，我就敢给你融资。
我们老是觉得金融得最终让小人物能成功。用情怀去成功，那是助学金，咱要给奖学金。你不想长大，就想这样，好，这个体系可以容纳你成为一个小的成功的生意。
传统金融的宿命是，集中钱也集中风险
《晚点》：最近硅谷银行倒闭，瑞士信贷以 30 亿美元就把自己卖掉了。危机不断重复。
李小加：传统金融没办法，这是他的宿命。一定得融比较大的钱，钱只要一集中，就天天猫捉老鼠，再怎么设计，永远有人要损失。
最近也是完美风暴，Covid 经济衰退，政府得去支持经济。支持了以后这么多的钱出来，通涨就得起来，治通涨就是有人就可能要猝死，这一套就来了。你看目前每个危机是怎么弄下去的？都是政府买单。这次政府保了，下次不敢不保，只要一不保，马上就有人死给你看。这场危机开没开始都不知道呢。
《晚点》：2008 年次贷危机发生时你还在投行，当时感受跟今天有什么区别？
李小加：当时属于窒息，大家突然不交易了，谁都不信谁了，而且那是大规模的，是系统性的，银行之间彻底的互相都完蛋了。那会儿 FED 的钱解决不了这个问题了，得立法，出来八千多亿美金，这才把它给扛过去了。这次的话，毕竟它们本身是系统不重要的银行。属于一个器官烂掉了，可是如果不迅速把它切掉，癌细胞马上就往别地儿走了，走到一定程度，就要有问题。08 年那个是心脏猝死，主动脉突然就不流了。
《晚点》：当年崩盘发生之前，更早的时候，你有过不好的预感吗？
李小加：没有，只要在市场里面的人都容易看不到，都是事后英雄。
《晚点》：迈克尔·刘易斯（《大空头》、《说谎者的扑克》作者）最近说高盛等金融机构在过去几十年从合伙人制到大公司的转变，从几百人变成一个几万人的赚钱机器，无限追求增长，也由此酝酿风险。你经历金融危机，也管过交易所，怎么理解这个变化？
李小加：高盛之所以要从合伙人制向公司转，核心的核心是杠杆。因为华尔街的产品越来越标准化，利润率越来越低。它就得变大，高速周转，在每个产品上面赚一点钱。
这是不可避免的。随着产品越来越丰富，越来越复杂，每一个产品上赚的 margin 都会越来越小，杠杆得做大了才有可能赚钱。
《晚点》：2008 年，一个人的房贷出问题不会有什么大风险，但银行把一群的房贷打包成了复杂的产品，最后变成很大的风险。滴灌通有没有可能也把小企业的风险集中了？
李小加：你例子举得非常好，但想想看，次贷危机和我们有多么本质的区别。
当时房子都是债务，张三李四王麻子的房贷打包在一起（MBS），理论上不会一块儿破产，风险就分散了。可当时利率那么低，后面打包的房贷又加上保险（CDO）。那就有大批的人去卖房子，卖给谁？那肯定卖给没房子的人，大概率是比较穷的人。
一个穷人，他住在好差的地方，突然有人告诉他，这么好的房子，没首付就能搬进去，家具都给，一个月才付 500 块钱按揭，绝对买得起。你想人们这种冲动，想改善生活，让孩子们好，咔嚓就进去了。
可几个大问题。第一，那时候利率很低，按揭是浮动的，利率几乎为零时，加 100 个点也没多少。经济危机来了，挣 2000 块钱的人突然没工作或者减薪，浮动利率上到 1400 块，他不吃不喝也付不起。反正也没首付，干脆搬走了，破产怎么了，我反正没钱。理论上底层资产好像很多元，可是完全就一类人，利率一起来，成批地完蛋。那个东西简直属于世界上最大的骗局。华尔街当然不一定想要骗人，但是回过头来看，还是华尔街一个个把打包的东西卖给大机构的。
我们的底层资产是万紫千红的生意，老百姓吃喝拉撒睡的刚需，一个江苏的理发店、广东的小药店、浙江的洗车店，之间没有半毛钱的互动性。世界上没有哪一件事能把它们全停，去年这么严肃的压力测试都过来了。而且我们又不是投倍数，只是回本，那就晚点回本呗。我们 3000 多个店做到现在，只有很少几个彻底关掉了。那它也是中年早逝，不是英年早逝，我收好几个月的钱了。
从港交所，到澳交所
《晚点》：为什么要开一个滴灌通交易所？
李小加：进来的人感觉到好处了，越来越多的人想进。另一边，有很多投资者想直接投，不通过滴灌基金的 LP 形式。汇丰去年十月份就把滴灌基金部分现金流拿走做抵押产品，像 ABS 一样的东西。他是用一种固定收益的思维来买这个东西的。
我最喜欢开交易所了。开交易所，我变成了市场组织者，天天把合同弄好，把钱给你们两边。
《晚点》：可不可以认为滴灌通从一开始就在准备交易所，交易所本质就是从每一笔交易里面抽钱。
李小加：交易所从一开始就是战略规划的一部分。我们有很深的信念，觉得这是未来，不是简单一门生意，所以一开始就必须从市场的整体角度出发。在交易所做这么长时间，可能也觉得全市场有大潜力的事情才会考虑。
《晚点》：什么时候看到足够的证据，判断滴灌通在一个正常轨道上？
李小加：我觉得每一个时刻我都是处于最有信心的时刻。因为这个系统它可以每天学，也就意味着从来都是今天比昨天更聪明。现在我们公司所有人都觉得我们做的真棒，整个公司处在一种亢奋状态。每天学，这些东西积累多了以后，突然就找出了好多的规律。当然，有些规律搞出来了，过两天发现好像不是想的那样。
《晚点》：比如什么规律？
李小加：比如说大家消费的时候都愿意做一些公益。我们投的一个店是办公楼里给白领洗头的，雇了聋哑女孩，写个小卡，说对不起，我有听力有障碍，不能跟您多聊天，只能给您静静的享受。聋哑女孩的预约号永远排得满满的，大家觉得消费的时候还帮助了一个人。
这里面还有很多故事，很具体，不像平常关心公司股票，很快就觉得这件事除了赚钱，跟人的关系（没那么紧密）。这是实实在在的人，实实在在的事情，实实在在的生活。
《晚点》：为什么提前离开港交所？
李小加：滴灌通这些事本来有点想在港交所里做的，港交所直接做是最顺理成章的。但是那么成功的一个大交易所，做这种极其复杂和新又没有什么确定性的事，太难了。内部解释就得解释多半天。最后啥事没干，先把自己折腾死。所以干脆出来干，自己出来肯定难，没有任何的可信度，得自己砸钱先砸出来，才慢慢可以跟人家谈。
《晚点》：所以早期不管是找投资人，还是教育市场，都算是你把自己的名誉也放到里面了。
李小加：名誉不能卖钱。我就是觉得自己想干事，把过去的很多经验用上，顶多没干成，至少这是个正事，是个好事。如果炒一把，说谁给我钱，我来给你们投资，投出个年化多少，结果弄砸了，那是名声受损。
《晚点》：次贷危机第二年你就去了港交所，不再直接参与市场交易。你当时就对传统金融体系产生怀疑了吗？
李小加：自个儿把自个儿想那么重要，好像你想干嘛就能干嘛了。其实你就是在一个火车上面，你自己是停不下来的。以前你是一个 big money machine 的一部分，跟着它的逻辑走。你的角色、你的收入、你的职责，一切都事先定好了，你的视角总是受制于你的特定位置。
到了交易所以后，很多问题看得更清楚了。你在市场的中心，市场变化的时候，你要做判断，做管理，做风控。你又是个监管者，又是个运营者，又是个上市公司，又有那么多的会员，要从很多人的角度来看问题，一下就变得必须从多种视角考虑问题。所以当时阿里巴巴要上市，我写那么一个文章，那不就是因为你跟谁说，谁都不想听你吗？索性把大伙儿的话都搁在一块看看，大伙儿互相听一听。
《晚点》：美国同股不同权已经很多年了，为什么港交所做这个决定会这么难？
李小加 ：宏观层面上是一样的，就是把一件大家没做过的事解释清楚，同时有人不想做这件事，你把道理要想清楚、说清楚。别人也不是愚蠢，他有他的逻辑和对风险的判断。在这个判断底下，最终是成本和收益和风险和回报的平衡。
香港是个寻求程序正义的地方，大家都不太相信有个绝对真理。没有共识，就走到共识。不是靠权力达到共识，不是逼着不同意的人同意，而是要让不同意的人有足够的机会、时间、空间，把意见放到一个他认可的程序中间进行辩论，最后他觉得不是强加在我头上的，我充分参与了，可以接受这个结果。
有人说，人不能被尿给憋死，不能让程序阻碍进步。那还有另外一种说法，任何时候都会有一部分人认为程序是不帮他的。如果有人觉得程序不在我这一边，就可以随便更改程序的话，这个社会就变成了一个不可预期的社会。这个社会之所以能够成为今天的样子，就是大家对规则的尊重和对程序的耐心。不会因为某一个人的权力更大，或者某一件事似乎有更大的正义性，就去牺牲程序正义——那就意味着坏事干起来很容易，因为每个人都相信自己是正确的。
《晚点》：你觉得自己是弄潮儿吗？
李小加：我不懂什么叫弄潮儿。如果天天去玩潮，人家追啥你追啥，那我肯定不是。如果说推动一件新事，那我可能是个弄潮儿。但是潮得在那，对吧？无论是收购伦敦金属交易所也好，搞沪港通、深港通也好，做滴灌通也好，都是市场趋势到了，水已经过去了，有东西堵在这，把它给去掉。这是水利工程，不是南水北调，南水北调咱干不了。
龚方毅对本文亦有贡献。
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