1、正股分析：全球光伏组件龙头
晶科能源是全球光伏组件龙头，主营业务是太阳能光伏组件、电池片、硅片的研发、生产和销售以及光伏技术的应用和产业化，建立了从拉棒/铸锭、硅片生产、电池片生产到光伏组件生产的垂直一体化产能。
N型TOPCon加速放量。公司是国内最早一批布局N型TOPCon的企业，率先实现TOPCon量产，公司此次发行转债募集资金全部用来扩充N型产能，达产后将形成35GWN型电池产能和49GWN型组件产能。2022Q1-3公司实现N型组件收入79.19亿元，较2021年全年增长869.22％，增速较高。N型电池具备更高理论转换效率，未来有望成为主流技术路线。公司TOPCon电池实验室转化效率达到26.4％，创造新的记录；量产转换效率达到25％，处于行业领先水平，2023年力争达到25.8％。截至2月末，2023年在手订单中N型占比超过一半，相较P型维持约0.1元每瓦的溢价水平，全年N型出货占比预计达到60％，持续助力公司盈利水平提升。
公司加强产业链一体化建设。公司目前布局了硅料-硅片-电池-组件垂直一体化产能，通过对外投资，与硅料企业签订长单采购合同，可有效保障未来生产需求；转债募投项目投产后，可形成P型产能硅棒/硅片/电池片/组件35GW/33GW/20GW/34GW，N型产能40GW/32GW/35GW/49GW，电池片自供率进一步提高。上游硅料价格下降较多，利润有望向产业链下游转移，一体化布局的光伏组件企业有望受益。
公司积极布局海外渠道和产能。公司海外收入占比较高，2023Q1-3海外业务收入占比68.99％。公司坚持全球化布局的战略，截至2021年年末，已在全球超过120个国家和地区组建本地专业化销售团队，产品服务于超过160个国家和地区的客户，积累了优质客户和品牌优势。公司在东南亚和美国均有产能布局，具备从硅料到组件的海外一体化制造能力，能够一定程度绕开美国贸易限制。
2、转债分析：规模较大，正股估值较低
晶能转债发行规模100亿元，规模大，预计发行后流动性较好。转股对股本的摊薄压力较大，对流通股稀释率是27.01％。正股的估值处于历史较低水平，截至4月18日，公司的PE（TTM）46.21X，处于公司上市以来2.03％分位数；同行业可比公司估值普遍不高，估值分位数处于历史较低水平。正股上市以来年化波动率是56.90％，弹性较强。转债债底保护较好，面值对应的YTM为2.01％，纯债价值是90.98元；平价为98.77元，上市交易后大概率是偏股型转债。转债条款常规设置，能破净下修，到期赎回价108元。参考同行业同评级上市转债估值，我们预计晶能转债转股溢价率在25％-30％，上市价格在123.46-128.40元；参考近一年已发行转债申购和中签情况，预计晶能转债中签率在0.024991％-0.029991％之间。
风险提示：主要原材料价格波动；新建产能释放不及预期；国际贸易保护政策风险。
本文源自券商研报精选
