◎ 文 / 鸟叔

佛说：大悲无泪，大悟无言，大喜无声。

但对物业行业来说，过去的2021年，从大喜到大悲，一切都来地太快，太突然，以至于还来不及大悟。

公司市值不停的创新高。

然而到下半年，一切都变了。

短短几个月时间，整个行业蒸发5000多亿市值，更有不少公司，因大股东的问题而被“消灭”。

即便是作为行业王者的碧桂园服务，也未能幸免，从戴维斯“双击”到“双杀”。

01

从“双击”到“双杀”

过去两三年，作为物业行业的王者，碧桂园服务在资本市场走出了一波过山车行情。

市值从1000亿港币左右涨到2800多亿港币左右，碧桂园服务用了大概一年半，然后又用到一年不到的时间，跌回到1000亿港币左右。

给大家看看碧桂园服务的K线走势图，就知道了。

2021年7月前后可以说是碧桂园服务，乃至整个物业股的一个重要的分水岭，这一天，碧桂园服务收获了上市以来最高股价——85.2港元/股；

彼时碧桂园服务的市值高达2868.7亿港币，不仅是物业赛道当之无愧的王者，在地产股中也是鹤立鸡群，更是其母公司碧桂园市值的1.35倍。

次日，华润万象生活股价刷新纪录，达到55.25港元/股；世茂服务历史最高股价亦出现在6月30日。

此后，上市物企的股价和市值的爬升期结束，物业股走势开启一路向下。短短七八个月，上市物企总市值蒸发了5000多亿，而碧桂园服务一家就蒸发了近2000亿。

截至5月24日，碧桂园服务市值仅剩982亿港币，跌幅达64%。

伴随着市值缩水大缩水的，是碧桂园市盈率（PE）的大幅回落。

2021年6月29日，碧桂园服务动态市盈率（PE，TTM）达86倍，2022年5月24日，动态市盈率仅剩19.91倍。

对于碧桂园服务成为资本弃儿的原因无外乎以下：

1、港股自身的大调整，从互联网巨头腾讯、阿里巴巴，到物业行业，无一幸免；

2、地产泡沫某种程度上破裂，导致大量地产公司暴雷，进而影响到了跟地产息息相关的物业行业；

3、物业行业底层发展逻辑发生巨变，进而导致在现有模式和路线下，市场对碧桂园的发展预期一致性不再，杀估值就是一个明显的体现。

其实，前2点都只是表面原因，第3点才是让碧桂园服务从戴维斯“双击”走向“双杀”的本质原因。

02

尽吃规模红利

在谈双杀之前，我们先来复盘下，碧桂园服务在资本市场是如何实现“戴维斯双击”的。

碧桂园服务是2018年6月19日在香港上市，然后一路从 9.8港币涨到85.2港币，仅用3年零十天。

这段时间，股价涨势之所以能气势如虹，主要是行业贝塔（β）和个股阿尔法（α）正向共振的结果。

β收益，主要取决于行业发展趋势、成长性、市场前景，还有资本对行业的认知。

在过去很长一段时间，物业都只是地产的附庸，干着辛苦活、赚着毛毛钱，连开发商自己都不待见。

但2014年彩生活的上市，打破了这一切，物业行业的赛道价值被发掘，资本时代正式开启。

此后，物业板块成为股市里的明星赛道，一边是房企纷纷分拆物业上市，一边是在各种故事的包装下，物业股享受着更高的估值。

所以，彼时碧桂园服务本身就处在一个享受着高溢价的明星赛道。

α收益，主要取决于个股自身的表现，而碧桂园服务尤恰好是行业龙头，业绩增长强劲。

事实上，碧桂园服务的行业王者地位，就是通过并购为核心的规模扩张得来的。

据不完全统计，2018年碧桂园服务先后收购了北京盛世物业服务、成都佳祥物业、成都清华逸家物业、南昌市洁佳物业、上海睿靖实业等物管企业；

2019年拿下港联不动产和嘉凯城物业；

2021年碧桂园服务在收并购上更是豪掷近200亿，拿下了四川嘉宝服务、新华正达、湖南天环物业、国瑞物业、富力物业、安徽诚和物业、彩生活等公司。

2022年2月14日，碧桂园服务又一纸公告，收购了中梁百悦智佳。

在外延式并购的驱动下，自上市以来，碧桂园服务的规模、营收和盈利均实现了持续的高增长。

无论是绝对规模，还是增速在行业都是遥遥领先。

一边是高行业景气度赋予的高贝塔，一边是龙头效应、业绩上的“大象飞奔”带来的高阿尔法，估值和盈利的双双强势，进而让碧桂园服务股价实现戴维斯“双击”，成为资本的宠儿。

若从股价=PE*每股盈利（EPS）这一公式来看，过去几个月来，碧桂园服务股价的持续下跌主要原因是杀估值，还不是杀业绩。

其PE从2021年6月底的86倍，一路杀到现在18倍。

相反其盈利面依旧稳健，2019年至2021年的EPS分别为0.627元、0.976元、1.284元，同比增速分别为69.9%、55.7%、31.6%，增速虽在回落，但绝对增速在行业内横向看，并不低。

杀估值，就意味着市场对碧桂园服务的发展预期发生了分歧。

如前述所言，这种分歧就是单纯的外延式规模扩张已走到尽头，通过收并购继续维持高增长，将会越来越难。

03

资本驱动的扩张进入尾声

国内物业行业进入资本市场后，其估值体系经历了三个时代的变化。

1、彩生活（2014-2015年）：梦想时代

2、碧桂园服务（2018-2019年）：规模时代

3、保利物业（2019年至今）：高质量发展的大物业时代

如今物业行业的底层驱动逻辑，正由单一的外延并购式的规模驱动，转变为内涵式的质量驱动。换言之，行业正由碧桂园服务的规模时代向保利物业主导的大物业时代迈进。

在“规模论”过时后，碧桂园服务不可避免地遭遇到了“戴维斯双杀”，估值和市值都不停的创新低。

单一规模论为何突然不香了呢?

1、规模扩张具有不可持续性，天花板愈发明显，尤其是住宅市场。

物业行业本质上是房地产行业的下游产业，物企的在管规模和合约规模，很大程度上来自母公司的喂投。

随着地产行业增长的放缓，乃至萎缩，物业持续高增长也变得不现实。

2、高规模并不必然等于高质量的营收。

地产要的是规模高周转，而物业玩的是一定规模基础上的精耕细作。

通过规模扩张是可以把自己吃成个胖子，但若消化不良就麻烦了，甚至会被反噬。规模型的鼻祖—彩生活的结局，大家都清楚。

具体到碧桂园而言，

1、过去碧桂园服务的规模增长过度依赖收并购，而现在连李长江自己都承认碧桂园服务大规模收并购阶段已过去。

碧桂园服务到底有多依赖收并购呢？

2021年年报数据披露 ，

碧桂园服务新增的6.17亿平方米的合同管理面积，其中来自收并购的面积有4.45亿平方米，占比约72.1%；

新增3.88亿平方米收费管理面积中，来自收并购的就有2.78亿平方米，占比约71.6%；

新增的2.28亿平方米储备面积中，来自收并购的有1.67亿平方米，占比达73.2%。

但在今年的业绩会上，碧桂园服务高管则表示，碧桂园服务大规模收并购的动力已经不再，追求规模和合约叠加的时代已经过去。

另一方面，股价的萎靡进一步限制了碧桂园服务在资本市场筹集弹药的能力。

大家都知道，碧桂园服务收并购所需的资金弹药主要依靠融资，如从2019年起其通过增发及可转债，共募资369.6亿港币。

在股价不停上涨的顺周期，资本还是愿意买单的。

但现在，随着股价的大幅下跌，市值的大规模蒸发，融资已变得相当困难。而并购一旦减少，业绩增速也会放缓，进一步加重资本的不看好，形成负向反馈，融资渠道只会愈来愈窄。

股价是预期的交易，当碧桂园服务业绩高增长的驱动逻辑不再时，资本也就毫不犹豫的用脚提前投票了。

2、利润承压，整合消化、运营管理方面的风险凸显。

碧桂园服务大规模并购虽为其带来了利润规模的大幅增长，但盈利能力却未增长，反而在下滑。

2021年，碧桂园服务的整体毛利率为33.4%，相比下降3.8个百分点，一定程度上是受到了并购业务的拖累。

比如收购的嘉宝服务同期毛利率和净利率分别同比降低1.4%和4.87%，在并表后拉低碧桂园服务的利润率。

此外，大规模并购后带来的运营问题也不容忽视。

据嘉和家业统计，当前80%以上物业企业在实施收并购时，会选择精简或调整被并购方的高层人员。

而对于新并入的企业，其日常运营、财务管理、人员组成等方面均有一个调整的过程，就可能导致运营风险、财务风险以及组织架构变动风险的出现。

3、毛利润率面临行业回归压力。

在头部几家物企中，碧桂园服务的毛利率是最高的，为30.73%。

反观其他几家，万物云为17%，保利物业为18.68%，绿城服务为18.55%，中海物业为17.39%，基本维持在了同一水平。

这也意味着，未来碧桂园服务的毛利率也将向这一均线回归。一旦回归，碧桂园利润就会面临下滑压力。

4、并购带来的巨大商誉，成为悬在碧桂园服务头上的一把利刃。

这两年，大规模并购在推高碧桂园服务业绩规模的同时，也带来了急剧增长的商誉资产。

年底，又急剧膨胀至192.9亿元，增量近150亿元，比后面几十家物企的总和都多。

未来一旦营收和盈利不及预期，碧桂园服务将会面临巨大的商誉减值压力，而其反过来会进一步恶化业绩，形成负反馈，并且会进一步打压股价预期。

如今碧桂园服务也意识到了这些问题，经营策略也在发生转变。

在今年的业绩会上，碧桂园服务高管明确表示，2022年是碧桂园服务的“夯实年”、“内生年”。

04

新叙事逻辑

当然，碧桂园服务现在虽面临着压力，但并不是说就真不行了，其诸多优势还是值得肯定的。

1、规模护城河优势明显，短期内行业第一的地位，很难被挑战。

截至2021年底，碧桂园服务在管面积7.66亿平方，是万物云的1.2倍；合约面积14.38亿平方，是万物云的1.64倍。

从营收规模看，2021年，碧桂园服务实现营收288.4亿元，是万物云的1.22倍，是第三名雅生活服务的2倍有余。

2、这两年的并购中，抄底了部分优质资产，一些短板短板得到一定补强，比如收购富力物业补强了商办，收购彩生活下面万达的物业，也是优质的商办。

横向的扩张在完善了碧桂园服务地域布局的同时，也丰富了业态链，多业态的协同优势，也为其构筑起了新的护城河。

3、资本嗅觉敏锐，支撑产业和服务的专业能力也通过收购得到增强。

比如通过收购广坤环境、中立电梯具备了社区专业服务能力；通过收购城市纵横、文津保险强化了社区增值服务能力；通过收购满国康洁和福建东飞形成了环卫服务的能力等等。

4、执行力不错，在一些新兴赛道，比如公共服务，也很快做到了行业头部。

2021年，碧桂园服务来自城市服务板块的收入为45.3亿元，是第二名的近3倍，是万物云的13.3倍。

这些，反过来又为碧桂园服务提供了新的叙事逻辑，在新叙事逻辑下，股价未来实现困境反转，也是很有可能的。

05

小结：

在规模为王的时代，碧桂园服务凭借以并购为核心的规模扩张，一跃成为行业的市值王、规模王、利润王。

地产要的是规模高周转，而物业玩的是一定规模基础上的精耕细作。物业行业规模可以买、利润可以买，但内生的管理和运营能力是买不到的。

而随着行业的车轮驶入“内涵式高质量发展”时代，物企内生性的管理运营能力正在成为资本市场新的估值锚点。

总的来说，过往成就碧桂园服务的发展驱动逻辑变了，遭遇到了瓶颈，资本又提前嗅到了预期的变化，而新的叙事逻辑虽有基础，但还未完全讲通讲透，也尚需时间来验证。

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