今天给大家分享一篇纯干货，附案例。关于股权投资，除了投资经理个人和团队的水平外，私募股权的投资策略和优势，决定了私募机构能走多远。
获利来源、退出比例、退出时间、马太效应
首先，先科普PE 投资获利的三段来源。第一段是企业自身的增值，第二段投后助力和协同产生的增值，第三段是 IPO 后二级市场的溢价。
分析国内几家著名机构近 10 年的业绩，就算成功 VC->IPO 的项目，平均也要 6-7 年才能退出。
观察投资退出数据，行业前几名其实并不高。虽然投中的项目都给整个基金赚了很多钱。
图为 100 家 VC 机构投资回报倍数的分布图，符合马太效应或恒者恒强。我们需要想办法进入前 10%，不然日子会过的紧巴巴。
著名私募机构的案例和借鉴
通过选取和分析国内外几家著名私募机构，我认为
1、私募股权投资已从 PE1.0 时代（考验眼光，确保收入和盈利的增加），和 PE2.0 时代（考验关系，确保市盈率的提升），进化到 PE3.0 时代（考验 PE 的能力，通过增值服务）。私募机构必须做的非常专业，能提供增值服务，才有人肯帮。确保自己投和别人投有区别，而不是去搭顺风车。例如，能提供产业协同、夹层基金、帮助规范管理、找人才、设计股权激励等等）
2、从私募基金完整的投资期来度量，最牛的基金也才 IRR 20%稍多，IRR 10%以上也很少。剩余大多数 PE 机构表现都很一般。如果某基金特别高，可能是阶段性的，或指某个项目。
3、顶级的私募基金，都有其独特的投资策略和优势；且这种策略和优势有其历史渊源，我们不应该也没办法去简单复制。但我们可以学习别人好的地方，并根据自身现有的资源（例如，募资优势、行业知识储备、商务资源、人脉等），建立机构自己独有的，差异化的投资策略和优势。
4、有些成功需要背后的积累。多了解成功背后的原因，追求必然，而不是偶然。
（一）盈科资本（Pre-IPO 模式）
公司简介投资领域：专注 Pre-IPO投资，聚焦治理规范、符合上市要求的细分行业龙头。机构特色通过高度集成的工厂化作业模式来保证投资的规模和质量。投资流程细化为项目立项、尽职调查、内核风控、投资决策等多个阶段，每个团队只负责其中的一个环节，保证了各个团队的专业性、独立性与项目运转的高效性。盈科资本以券商内核制度标准创新性地建立了项目内核委员会。根据IPO标准对项目进行审核。由资深保荐人担任主席的内核委员会在尽调团队深入调研的基础上进行内核，保障了项目投资质量和 IPO成功率。退出策略上，与多家上市公司成立并购基金寻求多元化退出模式。资金 90%以上来自大型金融机构，成本低 + 来源稳定机构业绩投资六年来累计投资项目 60余个，其中火炬电子和南威软件等 11家企业已在境内外成功上市或并购退出， 近 10家企业在会排队。IPO项目：要点总结：优秀的投资机构普遍具有 1-2个突出亮点，如盈科资本以券商内核制度标准的风控（二）九鼎（全产业链模式）
公司简介在私募股权投资领域深耕近10年，从单一的商业模式向全产业链模式、系统性平台转变，不再是专注于某一特定时间段的投资，而是构建资本的全产业链和要素的大系统平台，形成天使、创投、pre-IPO、并购、债权、固定收益、夹层、海外投资等多种私募投资管理模式相辅相成的业务格局。模式优点创新性的开创了标准化、体系化、可复制的PE投资募、投、管、退流程和高质量的执行标准小巨人模式对外开放自身平台资源，激励作用明显。九鼎推出 “小巨人计划”即是在GP层面分出 30%的股权给外部团队。由九鼎投资和优秀专业人士及其团队共同出资设立投资管理机构，开展某一项或几项具体细分领域的投资管理业务，拓宽传统成熟型企业参股投资之外的业务领域。通过公司的资源支持，帮助小巨人成长并拓展新的业务领域，实现公司和优秀团队的共赢发展。具体合作方式上， 采取与相关人选及其团队核心骨干设立冠以“九鼎”字样的合资公司的方式予以实施，九鼎或其子公司在合资公司中持股比例为 70%左右。机构业绩高峰时期在 2011年投资近100家企业， 成为PE工厂。要点总结：投资的系统化、流程化、标准化能最大限度发挥了机制的作用（三） Tiger
公司简介投资领域：PE+二级市场，各有两个合伙人负责资管规模：约 200亿美元，其中PE100亿美元（平均单只 10亿美元，投资前 1-2年）PE组织构架：共5人，1个Partner负责美国+印度（下属2人），1个 Partner负责中国（下属 1人）PE行业分布：TMT 90%，其他 10%（新东方+学而思）机构特色高效 10人小团队，人均管理资产高达 20亿美元预期回报5年 3倍流程和决策机制相对灵活，Partner话语权很高关注趋势，但并不在早期赌赛道，而是在赛手比较清晰时先于其他投资人发现并下注提前建立对行业的深度认知，与CEO见面时可进行战略/业务探讨， 形成对目标项目的吸引力对价格和条款不敏感（可以不要董事会席位、不要LP、不要Redemption、甚至不要Preferred Shares）基金业绩10只PE基金整体IRR 39%京东网：投资 2.25亿美元（B轮 2500万美元+C轮 2 亿美元），回报率超 30倍美图：投资 1-2亿美元，回报 5倍Flipkart：A轮起每轮都投，合计 8亿美元，回报率 7 倍要点总结：行业深度认知，一旦看准，非常坚决（allin）薪酬充分激励，2%管理费基本分光。（Tips：最好是投资人员自发性的时刻都在琢磨工作，前提是有上升的空间+钱给到位）（四） DST
公司简介资管规模：75亿美元（2009年成立，已投完 4只基金50 亿美元，当前在投第 5 只基金 25 亿美元）组织构架：5个合伙人+下属4人，（中国团队1个合伙人+下属 2个）行业分布：TMT地域分布：美国 50%，中国 40%，印度 10%投资项目选择：估值 5亿美元以上，每只基金投 7~8个项目；从 PE投资角度出发，以数据为基础做投资判断机构特色高效小团队，人均管理资产高达 8亿美元预期回报 5年 3倍把时间花在成功的交易上，开始可以少量参与，看准后不断加磅Facebook：第1轮投资2亿美元（估值100亿美元），共投资4轮以上10亿美元小米：共投资 7轮；京东：共投资 3轮；滴滴：共投资 3轮；阿里：共投资 2轮系统性使用Syndicate策略，在优质项目上大额配置：只找几个重点LP合作，在主基金募集阶段即把未来Syndicate的关键条款（管理费及收益分成、时间、权责等）全部谈好，出现投资机会时仅给几天 让LP做项目判断基金业绩已投完 4只基金合计IRR100%，回报 30倍以上，超过10 亿美元回报的项目数市场第一Facebook:投资 10亿美元，回报 10倍要点总结：和 LP出资人和银行要搞好关系，大项目急需几十亿筹措不容易，窗口期很短，甚至来不及尽调，关键时候能果断支持。Tips: Double-Down是一种策略，你赢了一块钱，再押两块钱。对于好的公司，你第二轮的时候一定要doubledown。两倍的。又过了大概 18个月，也许时间短一点。他们这个公司又分化了。你一定是把最多的钱，给了最好的两家。所以你这个回报是最高的。（五） VISTA Equity Partners
公司简介资管规模：140亿美元投资领域：以软件为中心的企业，包括软件产品、SaaS 服务、以及技术驱动的商业和信息提供商投资哲学公司发展并不断完善一套严格的、可扩张的流程来发现和评估潜在投资机会、设计交易架构、为企业提供附加价值、并最终实现高额投资回报与管理层利益绑定，通过自创的VistaSpecificOperational Improvements(SOPs)协助公司提高运营管理，创造长期价值向被投企业提供各种附加价值，包括：战略分析和定位，提高运营效率，预算管理，评估和操作并购投资，行业研究和竞争分析，发展战略合作对象，寻找管理人才基金业绩自创立以来，基金实现了连续 15 年、每年平均 31%的投资回报率，在所投的超过 110 个投资和收购项目（包括超过60 家控股交易）上，从未亏过钱项目评选标准投资金额：2,000万-7亿美元拥有重复增加的收入有粘性的解决方案有经验的管理团队较高的核心竞争力有利的市场环境强有力的价值定位拥有潜在高盈利（利润率）的能力成功要素分析行业专注：深根软件服务领域，对行业深刻理解，并发现和投资兴奋领域有潜力成为龙头的公司长期价值：从尽调期间就开始考虑如何为被投企业提供价值，与股东利益捆绑，共同成长，创造长期价值要点总结：专注企业软件 + 行业深刻理解 + 控股型投资 + 大企业退休 CEO做专家，投后深度协同并入驻。所以，事业没有大和小，只有做的好和坏。小角色做好，也能出彩。（六）天图资本
公司简介2002年创立，2008年起聚焦消费累计投资项目近 80个，累计投资金额超过 40亿元根据天图资本挂牌新三板相关文件，其投资业绩较好已有 20个项目实现退出，退出项目加权IRR超过 50%在管项目 50余个，在管项目基于估值的IRR超过 15%投资策略首先，把“定位理论”用于天图资本自身战略天图认为，需要聚焦才能形成独特竞争力公司专注于品牌驱动型企业，使天图成为“中国消费品投资专家”其次，明确核心投资策略品牌驱动：专注于可能成为品类代表的品牌拐点投资：投资即将走出“战略原点期”的消费品企业，寻求收益/风险比最高的投资机会深度投资：增值服务重，帮助企业渡过成长中的定位劫、治理劫、创新劫未来重点定位于抓住消费升级的历史机遇，关注新型消费企业基金业绩品牌连锁：品牌消费品：消费互联网：“除了继续深耕传统消费，还将重点关注消费+互联网的升级，并且依托公司投资积累的大量消费场景和渠道资源，布局对新型消费金融企业的投资，推动实业、金融和消费的医疗与健康大协同，使天图在消费品投资领域步入更高的层次。”天图资本首席投资官，冯卫东要点总结：很有特色，在消费细分领域中再次细分、定位、聚焦 + 深度增值服务。（七） OrbiMed
公司简介资管规模：150亿美元，拥有 80个投资专家投资涵盖：生物制药、生命科技、医疗器械及诊断服务，投资阶段覆盖初创、成长、成熟和上市后投资理念长期积累专业医疗领域20年一直专注于医疗产业的投资内部有专门的医学博士团队负责对科技和行业发展进行研究-聘用了 10多位前医药行业公司的CEO/创始人各级市场投资多点布局投资方式多样化，覆盖债权、风险投资、私募股权、二级市场等多个领域市场联动，准确把握市场动向，产生极大协同效应全球化发展基金业绩全球健康基金自 95年成立总回报 17倍，比对应指数高9倍生命科技基金自 05年成立总回报 5倍，比对应指数高1.2 倍全球化资产配置，投资遍布北美洲、拉丁美洲、亚太、中东、非洲、欧洲等被投资企业资源共享超过 家被投企业，分布在药品、器械、医疗服务等各个领域通过 70多个董事会席位获得大量的资源、信息和网络要点总结：行业深刻理解和积累 + 投资阶段全覆盖。要点总结：
一个优秀的投资人而言，有时候，重要的不是你的判断能力（在对好项目的判断力上不存在太大的差距），而是你有没有机会见到那个你心仪的创业者，从这个角度，机构和平台的价值会越来越大。除非你自带流量,如薛蛮子+徐小平。
产业投资基金的概述、运作模式、业务流程
一、产业基金的概述
1、 产业投资基金的概念
产业投资基金是一个大类概念，是一种利益共享、风险共担的集合投资制度。一般是指向具有高增长潜力的未上市企业进行股权或准股权进行投资，并参与企业的经营管理，以期所投企业发育成熟后通过股权转让实现资本增值。在国家发改委制定的、未获通过的《产业投资基金暂行管理办法》所定义的产业投资基金是指：“一种对未上市企业进行股权投资和提供经营管理服务的利益共享、风险共担的集合投资制度，即通过向多数投资者发行基金份额设立基金公司，由基金公司自任基金管理人或另行委托基金管理人管理基金资产，从事创业投资、企业重组投资和基础设施投资等实业投资”。
2、 产业投资基金与私募投资基金的区别
（1）投资范围：产业投资基金主要投资于技术成熟的成长期企业未上市的股权，以个别产业为投资对象，以追求长期收益为目标，属成长性及收益性投资基金，而私募股权基金的投资范围更广些，并且更倾向于投资准备IPO的企业。
（2）组织管理方面：产业基金的投资人和基金管理之间的关系，由于缺少市场化的选择与安排，这样的激励机制促使其的投资方向，更加倾向于中长期的操作，促使收益的可持续性；而私募基金的投资人与管理人之间的关系，采用的是市场化的方法，导致其收到市场的因素的影响较大，而使其的投资行为，关注短期，收益率的波动幅度较大。
（3）投资领域：产业基金受到设立时的限制，而私募则是限制较少。
3、产业投资基金与证券投资基金的区别：
产业投资基金与证券投资基金相对应的一个基金模式，投资对象是实体产业，而并非证券投资基金集中于有价证券，这是二者区别的显著特点。
4、我国启动的新一轮经济改革，为产业基金的发展，打开了广阔的市场前景
随着中国GDP增速的放缓，经济结构调整深化的时期，受到宏观政策和现有机制的影响，虽然近期为了扶持中小企业的发展，国家出台了一揽子的方案，但是中小企业的融资还需要进一步的改善空间。2014年，两会期间，央行行长周小川，对于存款利率的市场化及民间金融的表态，反应了政府对于民间金融的发展是持积极态度，这为产业基金的发展支撑了发展的空间。
二、产业基金的运作模式
当前我国资本市场处在向深层次发展的时期，公司提供股权、债权投资，个人理财，资产配置与管理等金融服务，关注国内具有明显或潜在投资价值的企业成长中的需求和个人财富增长的愿望，以起到沟通市场、企业和个人的桥梁作用。
公司高层与管理团队具有成功的创业经历和丰富的投资经验，涉及的投资项目包括地产、金融、新能源、医药医疗、公益等各大领域。公司具有现代化的经营理念、高水准的职业操守、经验丰富的投资管理团队，依托强大的投资研究和风险把控能力以及强大的基金担保机构，而且制定了严格的投资管理流程和制度，立足于国内市场，为机构投资和广大投资者提供全面的投资管理和顾问服务，通过专业、严谨的风险投资理念，有效控制和降低风险，实现收益的最大化。
节能设备基金：基金规模800万 ，收益13.5%
项目描述：本项目融资的主要用途是用于借款企业采购节能设备原材料使用。借款企业为北京市高新技术企业、北京市瞪羚企业，主要从事节能、环保的新型技术设备的研发与制造企业，主要产品有气能脉冲吹灰器、弱爆脉冲吹灰器、声波吹灰器，产品适用于电力、化工、钢铁等高耗能行业。借款企业因业务往来大多都是国家重点专业设计院、锅炉厂、大中型电力企业、石化集团等，因为账务结算有固定的结费模式，所以存在一定的账务结算周期，造成现阶段流动资金紧张，购买原材料的资金需求缺口较大，因此短期内需要融资资金作为经营周转之用。
资金用途：本项目借款资金主要用于借款企业购买原材料使用，短期内对资金有一定的需求，同时要预留部分流动资金以备企业后续经营不时之需。虽然企业自身准备了一定的资金，但仍需融资部分款项以作周转之用。
资金来源：1、北京某区两套住房，建筑面积分别为112.96平方米，51.02平方米。北京丰台区住房一套，建筑面积47.2平方米。三套房子曾在银行办理过贷款，贷款共计115万元，截止目前借款企业还款记录良好，本项目为全余额抵押；2、借款企业法人代表无限连带责任担保。
风险控制信息：款企业提供的建筑面积112.96平方米的房产位于北京某区，小区总建筑面积x万平方米，周边有3家幼儿园，6家中小学，多家商场、医院、银行分布在周围。该套房产的评估价值为384.06万元；建筑面积51.02平方米的房产位于北京某区百葛路路口以南，小区占地面积5万平方米，建筑面积150000平方米，绿化面积33%。周边有百善镇中心小学，百善超市、百善镇医院、酒店、健身房，该套房产的评估价值为122.45万元；另一套房产位，多条公交分布在小区周边，周边配套设施齐全，该套房产目前的评估值为174.64万元。借款企业提供的三套房产总评估价值为681.15万元，扣除其在银行的贷款115万元，房产尾值为566.15万元，由此估算，本项目抵押率为88.31%，项目风险较低。爱投资风控专员将在贷后严审该公司资金使用、经营管理及整体运作情况，及时向风险控制部门反馈相关信息。风控部门经过整理分析，根据具体情况制定贷后监管的实施方案，通过严格的贷后监管避免风险的发生。
政策支持：《“十二五”节能环保产业发展规划》指出，“十二五”时期，为加快节能环保产业发展，我国将实施重大节能技术与装备产业化、半导体照明产业化及应用、“城市矿产”示范、再制造产业化、产业废物资源化利用、重大环保技术装备及产品产业化示范、海水淡化产业基地建设、节能环保服务业培育等八大重点工程，必将推动战略性新兴产业的快速发展。同时提出，十二五节能环保产业发展目标是：产业规模快速增长、技术装备水平大幅提升、节能环保产品市场份额逐步扩大、节能环保服务得到快速发展。力争到2015年，节能环保产业总产值达4.5万亿元，增加值占国内生产总值的比重为2%左右，节能环保产业产值年均增长15%以上，培育一批具有国际竞争力的节能环保大型企业集团。
市场分析：国家节能环保产业潜力巨大，拉动经济增长前景广阔。据测算，到2015年，我国技术可行、经济合理的节能潜力超过4亿吨标准煤，可带动上万亿元投资；节能服务业总产值可突破3000亿元；产业废物循环利用市场空间巨大；城镇污水垃圾、脱硫脱硝设施建设投资可超过8000亿元，环境服务总产值将达5000亿元。根据国家节能协会公布的数据，我国有50万台大中型锅炉处于运行状态。如果以每套吹灰器售价为20万元估算，行业未来空间将达到1000亿。在国内外大中型锅炉用户群中，将会形成一个对锅炉吹灰器需求的巨大市场。
企业背景：借款企业自成立以来一直致力于节能、环保的新型技术设备的研发与制造。十年来，与国内等多所高校和科研机构共同合作，从事专业的节能技术设备的研发，并拥有多项独立的产品注册商标及专利。目前已申报产品“弱爆吹灰器技术”相关的中国专利77项，拥有授权专利47项，其中发明技术专利3项，占吹灰器行业专利授权总量的51%。同发电企业应用较多，也取得了很好的成绩，同时在供暖、钢铁、有色金属、化工、垃圾发电等行业中的市场潜力巨大，因此对于借款企业而言，未来几年仍然会保持高速发展状态。
营业范围：技术开发、技术咨询、技术转让、技术服务，货物进出口、技术进出口、代理进出口。
经营状况：借款企业目前可以为多个业务领域提供整体节能解决方案，主要涉及的领域为：锅炉脉冲吹灰器、锅炉整体节能优化、锅炉除尘、锅炉炉型改造、余热利用、工业水处理、脱硫脱硝、物料清通机、烟气余热制冷等。目前主要产品有气能脉冲吹灰器、弱爆脉冲吹灰器、声波吹灰器。借款企业目前通过自有销售团队、代理商、商业支持平台、行业协会、能源合同管理和融资租赁等模式进行产品销售。产品国内外均有销售。借款企业2012年末累计实现收入超过1.7亿元，净利润超过6000万，2013年1-9月份实现收入1.8亿元，企业营业收入成快速递增趋势，预计2013年公司全年实现营业收入2.4亿元，企业发展前景较好。
三、基金的业务流程
开户、认购、审购、赎回、注销
开户：填写开户申请书，出示有效证件，输入资金密码
认购：投资人在开放式基金成立之前的基金募集期内购买基金单位，
申购：基金交易期内，通过基金代理人购买基金的行为，按照金额进行审购
赎回：在开放式基金成立之后，基金投资人按照基金单位价格卖给基金管理人并收回现金的行为
支付办法：支付现金时，直接分派到投资人的资金账户
四、产业基金在金融市场化改革中所体现的比较优势
由于美国QE(量化宽松货币政策)在市场的逐步退出，促使世界上新兴市场化国家股市中，加之欧美资本市场的企稳，加之新兴市场国家普遍所面临经济结构的调整等问题，这些因素为股市增添了更多的不确定性，尤其是股市中小投资者的收益，更加的去向于不稳定。基金的功能则是，则是集中社会上的资金，通过组合化的投资，来降低投资风风险。
证券基金由于其投资对象针对于资本市场中的有价证券，基金收益取决于所选股票等有价证券的资本收益，但是2014年以来，由于整个股市面临IPO，欧美市场企稳等因素导致了股票中流动性趋向于偏紧，加之市场的不稳定因素，上证指数基本上是围绕2050点上下波动。从现有的金融体制下，虽然我国利率形成在央行给出的基准利率的基础上有一定的浮动区间，但是其利率的形成更多的仍是取决于行政对于金融资源的垄断，该种模式形成了固有的存贷利差，也是导致我国金融缺乏创新体制障碍。但是，金融随着互联网金融的快速发展，一方面是人们理财观念的增强，需要更多的投资产品，另一方面则是中小企业面临融资难的困境，资金的供需双方均需要社会上增加新的投资产品，而产业基金项目不仅回应广大投资者的理财需求，更是在现有金融体制下，拓展了中小企业的融资渠道，从宏观经济层面，提升了社会资源的优化配置，在微观层面则是，实现了投资者与中小企业多方的互利共赢。
葛剑秋谈并购—-并购为两类、并购交易成功率、估值陷阱
近日两则医药行业的并购交易值得关注。一是康恩贝公布的收购伊泰药业88%股权交易，收购股权对应的评估值不到8000万，收购作价2亿元。伊泰药业目前尚处于亏损阶段，唯其拥有的独家品种麝香通心滴丸潜力巨大，2亿的收购对价估计绝大部分反映的就是这个品种的价值。二是海南海药公布的收购盐城开元75%股权交易，收购对价9300万元，取得年产80吨7-ANCA的产能，以取代原定投资1.96亿的自建项目。两项个案虽规模不大，但或许能够帮助我们全面理解产业并购的本质。
并购者分为两类，产业资本及金融资本，他们的存在目的、发展逻辑不同，因此在操作并购时的价值取向也会不同。产业资本的追求目标是提高现有产品（包括服务）的市场份额、获得新产品以开发新市场、整合资源以降低成本及提高效率、源源不断地获得现金流以支持自身发展、保持偿债能力以及分红能力。量化而言，可以归结为强大、健康、可持续的资产负债表、损益表和现金流，以及基于这些数据指标的市场价值。从这个意义上讲，产业并购就是用现金购买未来有望放大的收入、盈利和现金流。金融资本追求的是资本的放大和增值，就是以一个相对可控的数学模型为基础，不断调整各种参数（比如PE、EV/EBITDA、折现率等等），以求得最佳的卖出价格。清晰、透彻地认识到这一点，就能更全面地评价不同类型投资者所主导的并购交易。
产业投资者主导的并购交易可归纳为两种价值取向，曰开源，即取得新产品（包括新业务）及扩大市场份额，曰节流，即以成本更低或效率更高的经营资源取代成本较高或效率较低者。很多情况下，在一项并购交易中会兼顾两种价值取向。
开源式并购如要实现最大化的利益，一是要选择即将进入或刚刚进入市场的新产品，二是要选择从未染指、地位重要但又进入壁垒较高的新市场。如是前者，收购时被收购标的的市场潜力尚未体现，财务指标必然不尽如人意，因此传统的PE、EV/EBITDA、PB指标实际上没有任何意义。此时收购方应当彻底抛弃传统估值理念，从产品的潜在市场容量预期、竞争优势、渠道与营销网络对接以后产生的协同价值等方面来评判交易价值，上述康恩贝收购案例就是这类并购的典型。如是后者，市场版图、目标市场的不可替代性以及进入壁垒是优先的估值考虑因素，即评判、比较收购与自行开发市场所需耗费的有形成本以及无形成本，特别是丧失市场或者长期开拓市场的机会成本。此时，传统估值方式同样不是首选的评价参数，更为重要的是伴随着市场版图以及份额扩大后议价能力的提升幅度、资源整合以后产生的成本下降以及效率提升空间，具体可参考Cardinal 收购永裕中国进入中国市场、上海医药收购中信医药取得北京高端市场的主导地位这两项发生在2
节流式并购则是另一种情形，比较普遍的包括：大型企业收购建设及营运成本较低的生产设施，以产品线的梯度转移降低制造成本，海南海药并购案当归入此类；收购成熟的营销平台，注入有一定市场潜力但营销不力的品种以发挥整合协同效应，提高营运效率。在这类并购中，传统估值方法更具合理性，因为这类并购更关注确定的资本投入对于财务报表的影响以及短期费用投入的利润率，此时PE、PB、EV/EBITDA便更具备针对性。
对于产业投资者而言，如果要确保并购交易的成功率，一定要做好几方面的工作：一是营造海纳百川、兼容并蓄、积极进取的企业文化，这样才能实现比并购方与被并购方在企业文化方面的融合，才能发挥人的主观能动性以确保市场开拓、资源整合及协同的顺利推进。这里介绍几个简单的管窥方法，面对一个潜在并购项目，首先看到的是对方的长处还是短处？首先思考的是如何整合协同实现价值最大化还是如何规避各种风险？管理层应时刻牢记，文化整合的失败是无法实现并购预期的最大风险。二是确保企业发展战略的一贯性、坚定性，并按照既定的战略方向寻找能够实现发展目标的并购目标，这样才能最大限度挖掘有限产业资源的最大利用价值。三是提高财务报表、产品线及生产线的架构设计和规划能力，提高资源整合能力和效率，确保通过整合协同实现超额利润。
前面提到，产业投资者与金融投资者不同，不能用金融投资者的投资理念操作产业并购项目，要摒弃几种错误观念：一是不论并购对象，一律划一条PE、PB倍数的楚河汉界。即使同一个行业，每个标的都不尽相同；即使是相同标的，对于不同收购方的价值也是天壤之别。二是纠结于财务报表特定科目的会计影响，比如重组和整合费用、商誉摊销等等，财务报表只是并购成果的量化表现工具，并不是其追求的根本目的，不可主次颠倒。三是滥用对赌条款。在短暂的过渡期中，可以设置类似条款确保平稳对接，但长时间且与未来收购对价挂钩的对赌条款是资源整合、协同的巨大障碍，切勿捡了芝麻丢了西瓜。
对于致力于于不断成长的企业而言，也许有个别佼佼者比如苹果，可以基本无需考虑以并购为手段实现其战略目标。他们的组织体系能够确保他们永远处于产品开发、营销、制造各环节的效率巅峰，或者他们能够牢牢掌控严格的内控流程，在此基础上随时将部分非核心环节外包。如果没有这样的能力，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作。
估值陷阱
如今资本市场通常用PE（市盈率）或PB（市净率）对被收购企业进行估值，一来这种方式简单易懂、雅俗共赏，二来DCF（现金流折现）或EV/EBITDA（企业价值/息税摊销折旧前利润）相对复杂，且不确定因素似乎更多。我原来以为专业投资者比如基金经理、分析师应该倾向于采用后者作为基本的估值手段，现在发现他们也已经随大流，唯PE、PB是从。我有时觉得中国资本市场在根本上搞错了两个方向，在市场监管理念和规则方面，把简单问题复杂化；在投资理念和估值手段方面，却把复杂问题简单化，这也是我们与国际资本市场根本性的差异所在。
市盈率是非常具有迷惑性的估值方法，这是因为会计基准下的净利润这一科目很容易被扭曲或者操纵。拿制药企业作为例子，我们或许可以看出一点端倪。
首先研究一下生产成本。未来3年间、或许更长5年间，制药企业将面临新版GMP改造的挑战，财务方面表现为固定资产投入导致的折旧费用以及软硬件营运费用的上升。对于产品毛利较高、市场空间持续放大的企业而言，这种不确定因素或许不构成实质性的影响，但对于同质化竞争、降价压力如影随形的普药企业而言，或许意味着毛利率大幅度降低、盈利水平急剧下降。对后者而言，实际上今天按照行业平均估值水平给出的PE是完全失真的，因为今天的低成本未来将难以为继。反过来，当某些企业率先完成改造，相对于其他企业而言，短期内生产及营运成本提高、毛利率及利润率下降，其估值必然受到影响。这样做的结果实际上是在惩罚未雨绸缪的先行者，却给予行动迟缓者、不思进取者不恰当的奖励。要避免这种估值陷阱有解决办法，那就是获得相对可靠的企业未来数年的营运数据，包括资本支出预算、建设周期、产能、产品线的预期市场表现等等，以此建立财务模型测算生产设施升级改造对生产成本造成的量化影响。
其次我们应该关注研发费用。中国制药业研发费用比例较低，平均应该在3%左右。然而创新药企业有的高达8%，比如恒瑞、正大天晴、绿叶制药等，有的甚至高达20%以上，比如香港创业板上市的复旦张江。创新药企业的根本在于研发实力，研发费用的多寡在一定程度上是这种实力的体现。很多稳健的企业选择将研发费用最大限度地费用化，这样虽然企业得到税务利益，但不可避免导致盈利下降。虽然市场对于创新药企业有一定幅度的估值溢价，但总体来说是凭着感觉走，几乎没有分析师在这方面给出量化的估值依据。我个人认为，首先要仔细研究产品线（包括在研品种）的市场预期规模，然后是研发效率（以过往纪录判断成功率以及上市时间），这两点虽然很难，但却是合理估值所必须搞明白的。如果实在要算市盈率，应该根据一定比例将研发费用还原成利润作为测算基数。美国市场上有很多专注于研发的小型药企，即使处在烧钱阶段其市值也是数以十亿美元计，这种现象也许比较极端，但另一方面也凸现研发的内在价值，同时也提供了对在研品种进行估值的方法论，值得我们好好学习研究。
另外谈谈商誉摊销这个诡异的科目，这个科目适用于并购活跃的企业。对于致力于不断成长的绝大多数企业而言，并购交易就应该如同企业的其他经营环节一样，成为管理层必须时刻关注及投入资源的日常工作，很多境外药企资产负债表中的商誉占权益的比率甚至达到30%甚至40%以上。然而，会计制度的规则差异导致另一种估值陷阱，收购溢价形成的商誉摊销将吞噬经营利润。反观同一控制人下的关联并购，会计处理中将交易对价与公允价值之间的差额在权益科目中进行调整，结果是影响账面净值而不是损益表中的商誉摊销，可见实质相同的交易因为会计规则的差异产生截然不同的财务影响。对待商誉摊销，也许更为合理的做法是仔细研究被收购业务的真实市场价值，然后再对收购方的估值做出必要的调整，而不是无视会计规则的差异简单地以净利润为依据。
至于PB，除了适用于少数行业比如房地产、金融企业以外，我不知道对很多行业尤其是医药企业是否具备实质性的参考价值。
应当承认中国资本市场的现实似乎不容乐观，有些方法在理论上行得通、也是境外市场的惯例，然而在却中国寸步难行。究竟有多少公司具备必要的战略规划以及财务架构的设计能力，以使他们有能力向市场传递清晰的营运前景？究竟有多少投资者愿意理解这个行业发展的核心驱动力，以使他们有能力或有意愿对公司价值作出理性的判断？在这么多不确定性面前，绝大多数人只能采用最直观的市盈率进行估值，也许这就是最合理的方式。对于信息不对称的非专业投资人而言，这样做是合理的。然而专业投资者应该尝试运用其他方法对尽可能对公司价值作出更全面、更合理的判断，虽然有困难，但这就是专业人士的价值所在。对于从事并购交易的公司而言，决不可以将自己降格为财务投资者，盲目迷信PE、PB；更应当深入了解被收购方的方方面面，排除迷雾、掌握核心，避免落入估值陷阱，这是确保收购交易成功的技术保障之一。
拨开报表迷雾
大型集团化公司的财务报表不容易看懂，原因大概是三方面：一是因为行业跨度太大，合并报表所披露的信息不足以厘清每一个业务板块的真实面貌；二是公司结构复杂，有承担管理职能的母公司控股总部，还有作为利润中心的控股子公司、分享利润的参股公司，两个层面的交互变化会影响对公司业务价值的判断；三是收入来源繁杂，若不加甄别则曲解真实、可持续的盈利能力。所以，有必要分门别类，跳出简单的数字游戏，找出真相发现价值或者规避风险。
首先来看分行业数据。现在的披露标准要求披露分行业收入、毛利以及毛利率，而没有关于折旧摊销、三项费用的分摊数据披露要求。对于一项业务占据大部分份额的公司而言，这种细分或许没有太大意义。但对于若干业务板块贡献相当、然而细分结构差距甚远的公司而言，笼统地计算营业利润率、净利润率此时没有实际意义。比如工商混业且盈利贡献相当的企业，因为毛利率、主营收入相距甚远，如无细分板块数据，比如最重要的分业务营业利润，合理估值便无从谈起。从这个角度讲，混业经营的公司估值不利，财务数据披露存在缺陷是主因之一。
其次要分析公司架构。很多大型公司的母公司纯粹是管理总部，本身并不从事具体经营业务，其下属全资或者控股子公司承担业务经营、盈利贡献。当然大多数情况母公司掌握财政资源，因此会取得财务收益等。合并报表虽然能够反映公司整体经营状况，但很多情况下存在某种程度的信息失真。比如母公司有巨大的财务收益如利息收入、理财收入、汇兑收益等，表面上提高了合并报表的盈利。然而这些收益存在巨大的不确定性，如果不加区分而归入整体的业务收益，实质上高估了子公司层面的盈利能力，从而导致误判主营业务的市场价值。因此，投资者应该做一项功课，将合并报表的相关数据减去来自于母公司报表的相应部分，还原主营业务的实际贡献，然后再评估公司价值。还有一种普遍存在的情况，参股公司的盈利贡献占公司总体盈利的比例较高。这部分盈利贡献应该与主营业务有所区分，且其估值标准亦应该参照主营业务给予折扣。
最后是分析盈利来源。扣除一次性收益比如出让资产、一次性政府补贴等项目，以公司的经常性收益作为估值基础已经成为市场共识，但还不够。比如在会计科目中，利息收入、汇兑损益实际上内纳入经常性损益项目，这样就可能造成误判。比如某些公司完成股本融资，在没有用于投资项目之前会发生大笔利息收入，这样将降低财务费用甚至出现财务收入。再比如去年下半年到今年上半年，人民币先升后贬，外汇收入巨大的公司便经历冰火两重天，先是录得大量汇兑损失，而后却变成大额汇兑收益。如果不加剔出，表面上看经常性盈利大幅增长，实质上掩盖了主营利润增长乏力的真相。
来源：上海股权研究院-私募ERIC-
