上海金融法院2023年度十大典型案例

（三）

新三板做市交易证券虚假陈述民事责任的司法认定——李某某诉某信息科技公司证券虚假陈述责任纠纷案。

裁判要旨

新三板市场做市交易证券虚假陈述纠纷中，证券价格能够反映发行人的重大信息且投资者因信赖证券价格而进行投资的，可适用“推定信赖原则”确定交易因果关系。证券中介机构责任应当考虑新三板交易市场自身特点、责任主体职责分工、历史制度环境及成本与收益相匹配等因素予以确定。新三板主办券商在挂牌前未对财务数据等重大事项谨慎核实的，应对该阶段的虚假陈述行为导致的投资者损失承担相应责任。

基本案情

2013年12月13日，被告某信息科技公司的股票在全国中小企业股份转让系统（即新上海监管局分别对某信息科技公司、徐某某、祝某某、庄某作出行政处罚。处罚决定书载明某信息科技公司存在虚增2013年至2016年上半年及年度营业收入并在对外披露的文件中进行虚假记载的违法行为。被告庄某（时任会计机构负责人）和祝某某（时任总经理、监事）被认定为该虚假陈述行为的其它直接责任人。原告李某某因投资案涉某信息科技公司股份发生亏损，起诉请求某信息科技公司、庄某、祝某某以及相关中介机构连带赔偿投资差额损失。

裁判结果

上海金融法院于2023年6月30日作出（2021）沪74民初8号民事判决：一、被告某信息科技公司应于判决生效之日起十日内向原告李某某赔偿投资差额损失1,850,039.01元；二、被告祝某某对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在60%范围内承担连带责任；三、被告庄某对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在2%范围内承担连带责任；四、被告某证券公司对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在20,211.54元范围内承担连带责任；五、被告某会计师事务所对上述第一项中被告某信息科技公司的付款义务在242,502.58元范围内承担连带责任；六、驳回原告李某某的其余诉讼请求。

一审宣判后，某会计师事务所提起上诉。上海市高级人民法院于2023年11月15日作出（2023）沪民终699号民事判决，驳回上诉，维持原判。

裁判理由

上海金融法院认为：关于新三板做市交易因果关系的认定，可以适用“推定信赖原则”。在做市交易中，做市商基于其经验、专业等优势获取更多的信息并进行科学分析和处理,最终反映在挂牌企业的股价上，投资者同样依赖市场价格而做出投资决策，交易因果关系可以适用“推定信赖”。对于主办券商的责任应区分阶段认定。本案中,证券公司作为某信息科技公司的主办券商,主要从事推荐股票挂牌和持续督导公司的业务,两种业务内容的监管规范及履职标准均存在差别。在挂牌前的尽职调查阶段，主办券商仅通过书面材料展开调查，对财务疑点未采用客户访谈、分析复核等方法进行核实，未勤勉尽责，应承担相应责任。在挂牌后的持续督导阶段，根据《股转系统主办券商持续督导工作指引（试行）》（2014）,主办券商在公司挂牌后承担的持续督导职责主要是督促、指导挂牌公司规范履行信息披露义务,并不需要在上市公司年度报告、审计报告披露过程中核查报告中的财务数据,也不需要在报告上签字盖章，无须对财务数据进行实质审查。而且，新三板市场的督导期自挂牌起至摘牌时,持续督导期间较长,故认定主办券商无需对该阶段虚假陈述承担责任。关于各中介机构责任比例，需要考虑以下几项原则：一是要考虑交易市场的不同。各类市场的发行监管要求、中介机构作用、投资者准入门槛均有所不同，应充分考虑市场特征。二是要考虑职责分工的不同。各参与主体职责、分工不同，参与管理的程度不同，过错应予以区分。三是要考虑历史阶段的不同。需要以历史的眼光去看待与认定责任，适当考虑虚假陈述行为当时的立法、执法环境。四是要考虑成本、收益与手段。需要考虑中介机构调查的合理手段及成本，结合相关的职业规范要求和行业通常做法认定责任。

裁判意义

本案系全国首例新三板做市交易证券虚假陈述责任案，涉及新三板挂牌公司在挂牌时及挂牌后持续多年财务造假情形，在挂牌前后不同阶段涉及不同证券服务中介机构，涉及新三板市场的法律属性及法律适用、新三板做市交易能否适用“推定信赖”原则、新三板做市交易投资者损失核定方法如何选择、做市商介入及退出对损失核定的影响、证券市场各主体责任认定是否要考虑市场特点与历史制度环境、新三板主办券商在不同阶段的责任认定标准、会计师事务所是否勤勉尽责的认定标准、中介机构在不同阶段参与程度不同如何分段区分责任、多次虚假陈述行为重合的投资者损失如何分摊等复杂问题。本案判决有利于促进证券中介机构“看门人”作用的发挥，帮助投资者树立重视市场信息及理性投资的观念，助力证券中介服务市场良性发展。

专家点评：邢会强

中央财经大学法学院教授

该案涉及到诸多疑难、前沿法律问题。上海金融法院在该案中对此进行了有益的探索，充分听取了原被告各方当事人的意见，并进行了细致的分析和逐一回应，说理透彻，客观理性，值得肯定。尤其值得赞赏的是，该案在各家中介机构被告责任的认定上，既考虑到其勤勉尽责义务的性质是一般注意义务还是特别注意义务，又考察到其核查验证所做的具体工作，在承认该案的财务的是，该案还进一步精确认定了主办券商对新三板挂牌公司持续督导的责任，明确了新三板市场主办券商与保荐人的身份存在本质差别，以及新三板市场的持续督导不需要对财务数据进行实质审查的观点。这一判决体现了过责相当、精准追责的精神，有利于促进资本市场持续、理性、健康发展。

来源：上海金融法院

A1103号。