证券诉讼系列文章之关于投资者以破产重整程序中股票抵债价格高于市价为由向比例连带责任人追偿问题的讨论在上市公司破产重整过程中，如果上市公司同时面临证券虚假陈述责任纠纷诉讼，那么很多重整方案中通常将索赔的中小投资者列为普通债权人，并采取现金清偿加股票抵债的方式对投资者进行赔偿，抵债价格通常高于重整裁定通过时的市场价格。由于上市公司重整完成后，短期股价可能难以迅速上涨至抵债价格水平，实践中出现部分投资者以上市公司股票抵债价格高于市场价格为由，对虚假陈述案件中承担比例连带责任的主体另行申请执行，主张股票抵债价格与市场价格之间的差额部分，由此出现了上市公司以股票抵债能否认定为全额清偿进而免除比例连带责任主体债务的问题。本文将结合法律规定和司法实践对该问题进行简要分析，供大家参考。
一
在证券虚假陈述责任纠纷执行案件中，南京中院及武汉中院均曾认定中小投资者受领抵债股票后，无权向比例连带责任人进行追偿。
在武汉中院处理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件中，个别投资者已经在上市公司重整程序中获得其债权金额对应的现金及股票，又以抵债股票的市场价格低于抵债价格为由，申请对比例连带责任人进行强制执行。针对上述情况，武汉中院经审查认为，上市公司重整计划业经裁定确认执行完毕，投资者的债权已经获得清偿。投资者以股票二级市场价格低于抵债价格而认为未足额清偿为由申请强制执行，缺乏事实和法律依据，并驳回投资者对比例连带责任人的执行申请。此外，在南京中院处理的某上市公司证券虚假陈述责任纠纷案中，投资者按照重整计划从上市公司获得现金和股票全额清偿之后，向南京中院申请对其他承担比例连带责任的中介机构进行强制执行。南京中院也认为，投资者已经根据重整计划从上市公司获得全额清偿，故依法驳回投资者对连带责任人的执行申请。二
最高人民法院关于非上市公司重整的观点及债权人向保证人追偿的裁判思路，不适用于证券虚假陈述责任纠纷案件。
最高人民法院第二巡回法庭2021年第15次法官会议纪要中曾提出：债权人在破产程序中通过“债转股”受到的清偿，在程序意义上是对债务人财产的分配，在实体上未获得清偿的债权，因债务豁免而不能再向债务人主张，但未获得清偿的债权并未在实体上消灭，保证人和连带债务人仍应继续承担责任。此外，最高人民法院在《商事审判指导》中也曾提出：主债务人在破产重整计划执行完毕后，如果主债务未实质获全额清偿，则保证人仍应依法承担保证责任或赔偿责任。以股抵债进行破产重整，在确定保证人责任范围时，应按照股权实际价值确定主债权实质受偿数额。我们认为，最高人民法院的上述观点系基于非上市公司重整案例及债权人向保证人追偿的案例提出的，不适用于上市公司证券虚假陈述责任纠纷案件：首先，上述会议纪要及审判指导文件提及的司法案例，均系债权人基于合同约定向保证人进行追偿的案例，不涉及债权人基于侵权行为向连带责任人进行追偿的案例。考虑到担保责任和侵权行为连带责任，在产生原因、责任顺位、责任范围、责任终局性等角度存在显著差异。上述文件基于对担保责任相关案例讨论得出的意见，不适用于证券虚假陈述侵权案件。其次，重整程序中的以股抵债本质上是通过将债务人持有的股权让渡给债权人，从而达到消灭债务的效果。该等消灭债务的效果具有实体上的意义，而不仅有程序上的意义。特别是，在以上市公司股票抵偿债务的情况下，不存在所谓程序上消灭债权的说法。否则，上市公司以股抵债消灭债权之后，连带责任人承担责任后可以再向上市公司进行追偿，客观上无法达到减轻上市公司负债水平的效果，也与重整目标完全不符。从清偿率的角度看，法官会议提到部分债权人基于重整计划载明的清偿率（一般根据评估报告计算得出），就未获清偿的部分要求保证人承担保证责任的案例。实际上，在上市公司涉及虚假陈述诉讼的情况下，为虚假陈述诉讼全额预留偿债资源是重整计划的重点，也是上市公司能否重整成功的关键。无论重整计划是否写明全额清偿，对于证券虚假陈述诉讼的中小投资者，不存在打折清偿的情况，否则将与上市公司通过重整程序全面化解债务危机的目标和初衷不符。第三，上述文件所分析的案例，均不涉及以上市公司流通股票抵债的情况。以非上市公司股份抵债，一般是将债务人的资产放在合伙企业/有限公司等投资平台上，然后以合伙企业份额/有限公司注册资本进行抵债。由于合伙企业/有限公司的资产及经营情况不透明，债权人难以直接参与经营、管理和分红，该等抵债份额的价值往往难以评估，实践中确实容易出现抵债份额价值虚高的情况。相比较而言，上市公司股票具有较强的流通性，虽然上市公司的股价因资产、负债、市场行情等情况变化，呈现动态变化的趋势，但是上市公司的财务信息是公开的，投资者可以对其股票价值的变动情况作出合理判断。并且，上市公司通过重整程序恢复经营后，投资人对上市公司注入大量资产，必然改善上市公司的经营情况，其股票交易量及交易价格都将获得显著提升。如果抵债价格不高于重整前的市价，那么难以吸引投资人参与重整，更加难以推动重整成功。第四，即使是在债权人向保证人追偿的案例中，人民法院也存在支持重整计划以股抵债全额消灭贷款债务的情况。例经向庞大集团破产管理人申报了债权，并且债权全额得到确认。根据《重整计划》，“在管理人将宁夏银行河在重整计划中应分配的资金、抵债股票提存后，涉诉贷款已视为清偿完毕，各方的权利义务终止”。最后，从公平性和合理性的角度看，如果投资者有权就股票抵债价格与市价的差额部分申请执行，那么不仅将推翻重整计划关于全额清偿的约定，还可能导致投资者重复受偿。上市公司的股价是不断变动的，即使重整完成后一段时间内上市公司股票的市场价格与抵债价格有差异，如果投资者根据股票的市场价格与抵债价格的差额申请执行后，上市公司股价出现上涨，那么投资者获偿金额就会远超出生效判决确定的金额，进而导致重复受偿。并且，不同投资者获偿金额不同，将导致不公平清偿的情况。三
结语
2019年《证券法》修订后，我国进入“全民索赔”时代。面临虚假陈述索赔且处境艰难的上市公司，往往希望通过重整程序一次性解决股民索赔诉讼，从而达到恢复经营、维持上市地位的目标。虚假陈述索赔案件的清偿情况是重整投资人最关心的问题，也是重整成功的关键。如果通过重整程序无法从实体上消灭虚假陈述索赔债务，那么上市公司重整将失去意义，最终也会被虚假陈述索赔诉讼拖垮。因此，在虚假陈述案件执行程序中，人民法院更应关注到上市公司通过以股抵债方式清偿股民索赔债务的特殊性，依法认定该等债务清偿具有实体上全额消灭债务的作用，不应以看待非上市公司重整的思路对该等案件作出裁判。作者简介
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李阿敏 合伙人 上海办公室
业务领域：商事诉讼 证券合规
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