《关于审理证券市场虚假陈述侵权民事赔偿案件的若干规定》（以下简称新《虚假陈述司法解释》）自2022年1月22日实施以来，受到学术界、实务界高度关注。新《虚假陈述司法解释》是在2019年12月修订的《中华人民共和国证券法》颁布后，对旧的《虚假陈述司法解释》进行全面修订基础上制定的，回应了以往司法实践长期关注的内容，尤其对于虚假陈述的内涵和外延进行了明确，细化了过错认定、重大性、交易因果关系、损失因果的亮点和值得思考的问题进行分析和探讨。

新《虚假陈述司法解释》实施以来

司法实践的亮点

第一，新《虚假陈述司法解释》正式取消前置程序，涉诉的虚假陈述行为和涉诉主体不再局限于行政处罚决定和刑事判决的认定，投资者索赔对象范围得到了极大的扩张。

就证据提交方面而言，原告只要提交“信息披露义务人实施虚假陈述的初步证据、原告因虚假陈述进行交易的凭证及投资损失等相关证据”即可提起证券虚假陈述侵权民事赔偿诉讼。同时，涉诉标的证券类型也得到进一步丰富，除传统的股票市场和公募债市场外，私募债、银行间债券市场、资产证券化市场均出现虚假陈述诉讼，再加上证券纠纷特别代表人诉讼的推出，证券虚假陈述诉讼在实践中呈现出案件数量增多、类型多样的新局面。

第二，新《虚假陈述司法解释》的第十条、第十一条、第十二条规定明确了重大性要件和交易因果关系要件的独立地位和认定规则，司法判例逐步回归虚假陈述的侵权责任本质，更加注重对侵权行为、因果关系构成要件等的理性审查。

各地已经涌现出一批有影响力的司法判例。例如上海金融法院对投资者诉某公司证券虚假陈述责任纠纷案作出一审示范判决，结合上市公司股价走势、虚假陈述行为实施后价量变化、揭露日时点股价变化，综合考虑重大资产重组失败以及停牌等多重因素影响，认定上市公司被处罚的虚假陈述行为不具有重大性；北京金融法院在某证券虚假陈述案件中，考虑案涉虚假陈述行为属于隐瞒利好或中性信息、行为人未按规定披露持股变动情况是消极虚假陈述以及原告投资案涉股票的时间与虚假陈述实施日的间隔时间较长等因素，最终认定交易因果关系不成立，判决驳回原告全部诉讼请求；辽宁省沈阳市中级人民法院对某证券虚假陈述案件中率先适用新《虚假陈述司法解释》第六条第一款规定，判决认为预测性信息与实际情况存在重大差异不必然承担虚假陈述民事责任。

第三，对于系统风险因素和非系统风险因素所致损失的核定和剔除问题，新《虚假陈述司法解释》第三十一条规定在股票类虚假陈述诉讼中得到较好适用。

绝大多数法院委托第三方专业机构对系统风险因素和非系统风险因素进行测算，并予以剔除；部分法院在委托核定系统风险因素并进行剔除的基础上，又根据具体案情自行酌定扣除一定比例的非系统风险因素。比如广东省深圳市中级人民法院审理的某光电股份有限公司虚假陈述民事侵权纠纷案和长园集团虚假陈述责任纠纷案中，法院在中证法律服务中心损失核定系统风险因素结果的基础上，酌情扣除50%的非系统风险因素；重庆市高级人民院审理的某世纪联合股份有限公司虚假陈述民事侵权纠纷案，法院在中证法律服务中心损失核定系统风险因素结果的基础上，酌定扣除20%的非系统风险因素。

第四，对于实际控制人、董事、监事、高管以及中介机构的责任追究充分体现过责相当原则。

在司法实践中，各地法院根据《中华人民共和国证券法》（2014年修正）第六十八条规定和第六十九条规定以及新《虚假陈述司法解释》的第二十条规定和第三十一条规定，一方面根据“追首恶”的价值取向，判决指使和实施财务造假的实际控制人承担全部责任甚至首要责任；另一方面，结合董事、监事、高管的岗位职责、任职期间、过错程度等因素，恰如其分地认定其责任，做到责当其过，精准定责。也就是说，董事、监事承担责任的方式并非全部连带责任，而是根据相关人员在公司中所处的实际地位、在信息披露文件的制作中所起的作用、取得和了解相关信息的渠道及其为检验相关信息所做的努力等实际情况，审查、认定其是否存在过错以及具体应承担责任的大小。这样的认定既符合民法的过错与责任相一致原则，又符合民法的公平原则。对于中介机构的责任问题，多数法院综合考量中介机构的身份角色、所涉事项、过错程度、原因力大小等因素，判决有过错的中介机构承担一定比例的连带责任，有些案例还允许中介机构合理信赖专家意见，“各负其职、各尽其责”的审判理念日渐清晰。

对新《虚假陈述司法解释》实施后

司法实践的思考

第一，新《虚假陈述司法解释》的适用范围存在争议，且有被简单、泛化适用的趋势。

对于私募债、银行间市场债、非公开发行股票以及资产支持证券引发的虚假陈述纠纷，是否应当适用新《虚假陈述司法解释》，实践中存在较大争议。即使可以适用新《虚假陈述司法解释》，也应当考虑这些特定证券及特定市场的非公开性、面对面交易、以机构投资者为主的特殊性，尤其是这些特定证券的一级市场，不宜简单适用司法解释规定的主要为保护公开市场不特定的中小投资者利益而设定的推定信赖原则。以专业的机构投资者为例，一方面，专业机构投资者既具有专业的分析研究能力、较强的风险识别能力以及举证能力，不需要也不应该得到特殊规则的特殊保护；另一方面，专业机构投资者负有法定的审慎决策义务，既有能力也有义务证明其对虚假陈述的信赖是“合理的”。对这些机构投资者赋予一定的举证责任，既公平合理，也使得新《虚假陈述司法解释》规定的推定交易因果关系并非等同于交易因果关系的原则落到实处，还有利于引导和督促专业投资者在从业中依法勤勉尽责。

第二，在新《虚假陈述司法解释》实施后，债券类虚假陈述的多数判例简单地将证券票面本息损失认定为虚假陈述所致损失，这一现象值得关注。

证券虚假陈述责任属于侵权责任，虚假陈述行为人承担的虚假陈述责任应当也只能是虚假陈述造成的投资损失。但多数判例可能受《全国法院审理债券纠纷案件座谈会纪要》第22条关于“债券欺诈发行和虚假陈述的损失计算”的影响，在新《虚假陈述司法解释》实施后，部分法院仍然不考察差价损失、系统风险和非系统风险等因素，而是直接按照债券票面本息认定原告损失。这样的判定实际是将虚假陈述责任等同于合同违约责任，并导致某些炒“垃圾债”的投机者获得超额赔偿。这既有悖于侵权责任的填平原则，还会引发投机者故意购买垃圾债然后再向发行人之外的中介机构全额索赔的道德风险。

第三，中介机构公开披露的且有可能被投资者信赖的信息披露文件存在虚假陈述，才是中介机构承担虚假陈述责任的前提和基础，而不能仅仅基于中介机构的身份就要求中介机构承担虚假陈述责任，《证券法》第一百六十三条关于中介机构承担虚假陈述责任的条件不能被随意扩大解释。

在资本市场，中介机构角色多样、职责各异。全国中小企业股份转让系统中的新三板主办券商、资产支持证券的财务顾问往往并不面向投资者公开披露文件。证券公司在持续督导阶段的责任及公开披露的文件与保荐阶段的职责与公开披露的文件都有重大差异。保荐人、独立财务顾问出具的持续督导报告书，大多声明其报告书不构成投资建议，甚至有些报告书有免责声明条款。受托管理人出具的受托管理报告书强调引用的信息均为公开信息，受托管理人未进行独立验证，也不保证真实性。在上述情形下，信赖推定显然是不能成立的。另外，证券是一种风险投资产品，过度追究中介机构的责任会影响证券市场的正常发展和运行。

第四，从近两年的司法实践看，案涉中介机构被列为虚假陈述案件（尤其是债券类虚假陈述案件）的共同被告已经成为常态化，投资者对投资过程中的全体中介机构零成本起诉的现象值得关注和思考。

实践中，原告在起诉时通常仅举出发行人或上市公司存在虚假陈述行为的初步证据，即得以立案，而对于其他共同被告（尤其中介机构）是否存在虚假陈述行为，原告在起诉时基本不提交证据。这有悖于《民事诉讼法》关于起诉条件和新《虚假陈述司法解释》关于虚假陈述案件起诉的规定，即原告在起诉时应当初步举证证明被列为被告的中介机构存在虚假陈述行为，否则法院应不予立案或驳回原告对中介机构的起诉。我认为，对于原告不当起诉中介机构且最终败诉的案件，法院可以通过个案判决败诉的原告承担中介机构合理的应诉成本，以规范、引导投资者依法理性维权。

结语

新《虚假陈述司法解释》的出台具有划时代意义和实践价值，集中回应了此前司法实践中面临的一系列问题，调整完善了原有条文表述，其中某些条文的创新规定和追责机制，平衡了各方合理诉求，切实保护投资者的合法利益，为资本市场的可持续发展提供了有力支撑。新《虚假陈述司法解释》实施后的司法实践，总体而言更加理性和公平，保护了投资者的合法权益，平衡了资本市场各个主体的利益，为促进资本市场法治化提供有力的支撑。

来源：《人民法治》总第164期