（本案入选2019年度“中国十大影响性诉讼”“人民法院十大民事行政及国家赔偿诉讼”）
【裁判要点】
证券虚假陈述行为的行政责任与民事责任的认定原则不同，上市公司因信息披露违法违规被行政处罚后，人民法院仍应对其是否构成证券民事侵权进行审查，审查的重点是未披露信息的行为是否足以影响投资者的投资决策和市场交易价格。实施日至揭露日期间存在多笔买入卖出交易的，自第一笔有效买入后，以移动加权平均法计算买入均价能够更为客观地反映实际投资成本。证券市场系统风险的扣除可以根据每个投资者的持股期间和交易记录，将同期个股跌幅均值与大盘、行业指数的跌幅同步对比，用相对比例方法精细化地确定市场风险对每个投资者损失的影响程度。
【基本案情】
方正科技集团股份有限公司（以下简称方正科技公司）系在上海证券交易所上市的公司。2017年5月5日，中国证监会[2017]43号《行政处罚决定书》对方正科技公司及其他相关责任人作出行政处罚，认为该公司未按照规定披露关联交易，具有信息披露违法行为。《行政处罚决定书》载明，方正科技公司与其28家经销商因受母公司控制而存在关联关系。2004年至2015年6月30日，方正科技公司及并表子公司同各经销商之间发生大额关联交易。方正科技公司在各期年报及2015年半年报中未依法披露与经销商的重大关联交易事项。卢某等四名投资者据此起诉方正科技公司赔偿投资差额损失以及税费损失，具体金额是卢某索赔12,986元，杨某索赔23,990元，蔡某索赔83,667元，潘某索赔297,072元。
卢某等四名投资者与方正科技公司关于本案虚假陈述的实施日、揭露日的认定意见一致，双方在虚假陈述行为重大性认定、因果关系是否存在、损失计算方法以及是否需要扣除证券市场系统风险等其他因素影响等问题上存在较大争议。
【法院裁判】
本案中，虽然信息披露违法违规行为已受到行政处罚，但行政责任与民事责任构成要件不同，审查标准也存在差异。认定证券虚假陈述侵权责任并不以上市公司在实施行为时存在欺诈、诱导等主观故意为必要条件，审查的核心在于未披露的信息是否足以影响投资者的投资决策或市场交易价格。本案中方正科技公司长达十年未披露金额巨大的关联交易信息，客观上剥夺了投资者对公司经营业绩分析判断的机会，无法消除投资者对公司财务数据失真的顾虑。未披露的重大信息可能对股票价格产生影响，并足以影响投资者的决策判断，因此认定方正科技公司的信息披露违规行为构成证券虚假陈述侵权行为。
在交易因果关系认定上，投资者买入方正科技公司股票可能出于多种原因，客观上无法区分投资者买入股票的具体动机是基于对虚假陈述的信赖，还是基于对市场行情的判断，亦或是对公司其他经营情况的综合考量。但无论如何，在此期间上市公司年度报告对其经营业绩的披露始终是影响投资者决策的重大因素。因此本案中仍应适用2003年《虚假陈述司法解释》确立的推定因果关系，认定在实施日到揭露日期间买入并一直持有该公司股票的投资行为与虚假陈述行为之间存在交易因果关系。
在损失因果关系认定上，虚假陈述行为的责任人仅对因虚假陈述行为造成的投资者损失承担赔偿责任。方正科技公司有证据证明投资者损失的形成存在其他致损因素，对股价的波动具有相当的影响程度，且与虚假陈述行为无关的，应当认定该些因素导致的损失不属于虚假陈述行为人的赔偿责任范围。本案中，方正科技公司已举证证明本案实施日到基准日期间A股市场出现整体的剧烈波动的情况，个股和大盘指数、行业指数、板块指数呈现同步下跌的走势。投资者受此影响所造成的损失部分，应认定与虚假陈述行为没有因果关系，具体的影响比例应根据专业分析核定扣除。
法院委托第三方专业机构对投资者具体损失金额进行核定。在计算方法选取上，实际成本法扣除或叠加了投资者在揭露日前卖出股票的盈利或亏损，实践中往往会计算出畸高或畸低的买入均价，有失公平合理；先进先出法可能导致买入均价仅由接近揭露日的证券买入价格所决定，并不符合立法本意。第一笔有效买入后的移动加权平均法既符合2003年《虚假陈述司法解释》的规定，又对持股单价的计算更全面、客观，更能反映投资者真实的投资成本，应予采用。
在证券市场系统风险因素扣除问题上，法院采用同步指数对比法，相对精确认定每个投资者受证券市场风险影响的程度。具体方法是：从投资者第一笔有效买入日起，以与个股买入均价、卖出均价及基准价格相同的计算方式，同步计算相应买入期间的指数均值、卖出期间的指数均值和揭露日到基准日期间的指数均值。指数均值的计算对应投资者交易记录，取投资者每笔交易当天的收盘指数和交易数量，以与个股买入均价相同的计算方式进行移动加权计算指数均值。通过各交易期间的指数均值可以得出指数跌幅，将上证综合指数、申万一级行业指数和申万三级行业指数的跌幅一一计算后，获取指数平均跌幅。再将指数平均跌幅与个股跌幅进行对比。计算公式如下：
据此，上海金融法院一审判决：方正科技公司应向卢某、杨某、蔡某、潘某分别支付赔偿款6,024.45元、12,389.41元、64,154.44元、184,968.2元。一审判决后，方正科技公司提出上诉。上海市高级人民法院二审驳回上诉，维持原判。
（合议庭成员：林晓镍 单素华朱颖琦 沈竹莺 孙倩）
本案例系上海金融法院证券期货投资者权益保护十大典型案例
